中国财险(2328.HK)三季度承保表现受影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国财险 (2328 HK) 港股通 三季度承保表现受影响 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 11.00 2023 年 10 月 31 日│中国香港 保险 3Q23 出现亏损 中国财险公布 3Q23 业绩，1-3Q23 EPS 同比下降 26%，前三个季度 EPS的同比增速分别为 22%/-6%/-112%。三季度盈利恶化与承保表现和投资恶化有关。1-3Q23 综合成本率（COR）97.9%，高于 1H23 的 95.8%，我们估计三季度 COR 可能超过 100%。承保表现恶化可能与巨灾较多，车险风险发生率提高，以及车险定价区间进一步放宽有关。投资市场波动也影响了当季度的盈利表现，我们估计 3Q23 的年化总投资收益率或仅为 0.4%。考虑到投资和承保波动，我们调低 2023/2024/2025 EPS 至 1.17/1.51/1.68人民币（前值: 1.45/1.65/1.84 人民币），降低基于 DCF 估值法的目标价至11 港币（前值：12 港币），维持“买入”评级。 车险承保表现仍然健康 车险 1-3Q23 COR 97.4%，高于上半年的 96.7%。3Q23 我们估计车险 COR在 98-99%之间，较去年同期（3Q22：94.4%）有明显上升。我们认为出行恢复后，车险事故发生率或上升，6 月份车险自主定价系数进一步放开可能导致竞争加剧，此外今年三季度巨灾较频繁，或影响车险承保表现。但我们认为 97.4%的 COR 依然处于健康水平，COR 的上升属于回到正常水平，而非显著恶化。车险保费增长稳健，1-3Q23 车险总保费同比增长 5.5%，与上半年的增速持平。我们认为 2020 年车险综合改革后，车险市场马太效应增强，头部公司总体受益。我们预计 2023/2024 车险 COR 为 97.3/97.3%。 巨灾影响非车险承保表现 1-3Q23 非车险 COR98.6%，我们估计三季度非车险合计的承保表现出现亏损。上半年承保表现较好的非车险包括农险和企财险，而这两个险种在三季度可能会因巨灾增多而受到影响。三季度非车险保费同比增长 1.8%（上半年 11.6%），其中农险保费同比增长 0.4%（上半年 20%），意健险保费同比增长 3.8%（上半年 5.2%），责任险保费同比减少 11.8%（上半年增长 8.9%），企财险保费同比增长 8.2%（上半年 5.2%）。三季度为巨灾多发季节，我们预计四季度非车险的承保表现会环比改善。 投资波动影响盈利，估值具有吸引力 上市保险公司采用新会计准则后，权益波动对损益的影响更为直接。我们估计 3Q23 的年化总投资收益率可能仅为 0.4%，远低于上半年的 5.2%。4Q23的投资表现可能也会对公司的盈利产生较大影响。我们预计公司 2023/2024年的 ROE 为 11.5/12.9%，依然较为健康，头部财产险公司仍将展现出较强的竞争力。中国财险目前的估值为 0.68 2024E PB，我们认为具有吸引力。 风险提示：承保表现出现大幅恶化，投资出现大幅亏损。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 11.00 收盘价 (港币 截至 10 月 30 日) 9.20 市值 (港币百万) 204,633 6 个月平均日成交额 (港币百万) 263.77 52 周价格范围 (港币) 6.89-10.70 BVPS (人民币) 10.24 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 449,533 487,533 528,508 575,902 630,203 +/-% 3.77 8.45 8.40 8.97 9.43 总投资收益 (人民币百万) 21,348 17,276 16,735 22,251 25,176 +/-% 14.72 (19.07) (3.13) 32.96 13.14 归母净利润 (人民币百万) 22,360 26,708 25,980 33,526 37,432 +/-% 7.15 19.45 (2.73) 29.05 11.65 EPS (人民币) 1.01 1.20 1.17 1.51 1.68 DPS (人民币) 0.41 0.48 0.47 0.60 0.67 PB (倍) 0.93 0.89 0.77 0.68 0.60 PE (倍) 8.36 7.03 7.23 5.60 5.02 PEV (倍) NA NA NA NA NA 股息率 (%) 4.86 5.66 5.53 7.14 7.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)26106791011Oct-22Mar-23Jun-23Oct-23(%)(港币)中国财险相对恒生指数 股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国财险 (2328 HK) 估值方法 我们使用 DCF 模型并基于会计指标对中国财险进行估值。 1）阶段一：3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：下一个 10 年视为防御期。我们假设 ROE 和资本增长。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE。我们的模型对 50 年后的企业价值不予预测。 我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底，并加入终值和股息。我们通过账面价值法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设无风险利率为 3.0%，beta 为 1.3 倍，股权风险溢价为 750 个基点。目标价 HKD11 是基于账面价值法计算得出的估值。 图表1： 中国财险：关键假设 未来的 50 年资本回报预期 阶段一 阶段二 阶段三 2024E 2025E 2026E 2027E 2036E 2073E 账面价值法 14.9% 14.6% 15.0% 16.0% 10.5% 8.0% 资料来源：华泰研究预测 风险提示 保费增速大幅放缓：激烈的市场竞争可能导致车险和非车险保费增速放缓。 承保表现大幅恶化：下半年频发的自然灾害或导致车险/非车险赔付增加，承保表现恶化。 投资表现严重恶化：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 图表2： 中国财险 PE-Bands 图表3： 中国财险 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 09182736Oct-20 Apr-21 Oct-