紫光股份(000938)利润短期承压，领航智能新时代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 紫光股份 (000938 CH) 利润短期承压，领航智能新时代 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 26.76 2023 年 10 月 31 日│中国内地 通信设备制造 3Q23 利润短期承压，持续深化全栈式业务布局 紫光股份发布 2023 年三季度财务报告，公司 9M23 实现营收 552.15 亿元，同比增长 2.46%；实现归母净利润 15.41 亿元，同比下降 6.03%，主因来自互联网、中小客户的需求恢复略有滞后。公司聚焦产品及服务的领先性，深度构建覆盖“云-网-算-存-端”全栈业务布局，有望受益于国内数字中国建设及 AIGC 等新应用的拓展，把握智算时代发展机遇。考虑到部分下游需求恢复滞后，我们预计其 23~25 年归母净利润为 22.73/27.37/31.50 亿元（前值：25.53/31.88/38.46 亿元），基于分部估值法，给予公司目标市值 765.30亿元，目标价 26.76 元，对应 23 年 PE 33.67x，维持“增持”评级。 ICT 基础设施业务保持行业领先，运营商/国际业务实现高增长 分业务来看，ICT 基础设施方面，9M23 新华三实现收入 375.70 亿元，同比增长 2.32%。其中，国内运营商业务收入达到 76.35 亿元，同比增长20.94%，得益于运营商资本开支逐步向算力领域倾斜；国际业务收入达到16.25 亿元，同比增长 13.72%；国际业务中 H3C 品牌产品及服务自主渠道收入达到 4.05 亿元，同比增长 84.79%，有望构筑新的增长点。我们认为未来数字中国建设及 AIGC 对算力需求的拉动有望持续带动公司收入利润增长，据 IDC 数据，2Q23 公司在以太网交换机/服务器市场份额分别为 33.5%/ 16.0%，保持行业领先，彰显了在 ICT 领域的核心竞争力。 费用端保持平稳，持续加大智算领域研发投入 盈利能力方面，公司 9M23 综合毛利率为 19.90%，同比下降 1.4pct，主要系产品结构有所变化。费用率方面，公司 9M23 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.74%/1.23%/7.58%/1.05%，分别同比变动-0.46/0.0/0.86/0.0pct。公司秉承“AI in ALL”及“AI for ALL”理念，在计算力、运载力、存储力方面持续创新，800G CPO 硅光交换机完成业界首个密度高达 64 个 800G 端口的大规模 800GE 测试，并重磅发布 NVMe 智能全闪存储、分布式智能融合存储两大系列新品，持续领航智能新时代。 盈利有望持续增长，维持“增持”评级 考虑到部分下游需求恢复滞后，我们预计其 23~25 年归母净利润为22.73/27.37/31.50 亿元（前值：25.53/31.88/38.46 亿元）。我们预计 23 年其网络设备/服务器及存储器/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块分别贡献净利润 14.09/1.95/0.76/5.27/0.66 亿元，基于分部估值法（详见正文部分），各板块业务分别给予 23 年 PE 30/26/33/48/21 倍，对应目标市值 765.30 亿元，目标价 26.76 元（前值：33.84 元），维持“增持”评级。 风险提示：1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）新业务市场不及预期。 研究员 王兴 SAC No. S0570523070003 SFC No. BUC499 wangxing@htsc.com +(86) 21 3847 6737 研究员 高名垚 SAC No. S0570523080006 gaomingyao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王珂 SAC No. S0570122080148 wangke020520@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈越兮 SAC No. S0570123070042 chenyuexi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 26.76 收盘价 (人民币 截至 10 月 31 日) 19.61 市值 (人民币百万) 56,086 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,298 52 周价格范围 (人民币) 16.96-36.80 BVPS (人民币) 11.67 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 67,638 74,058 78,615 87,213 96,741 +/-% 13.29 9.49 6.15 10.94 10.93 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,148 2,158 2,273 2,737 3,150 +/-% 13.35 0.48 5.33 20.43 15.07 EPS (人民币，最新摊薄) 0.75 0.75 0.79 0.96 1.10 ROE (%) 10.63 9.89 9.45 10.50 10.96 PE (倍) 26.12 25.99 24.68 20.49 17.81 PB (倍) 1.87 1.76 1.64 1.57 1.48 EV EBITDA (倍) 11.58 11.15 10.61 9.34 7.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)16111621273237Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)(人民币)紫光股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 紫光股份 (000938 CH) 图表1： 2018-9M23 紫光股份营业收入及同比增速 图表2： 2018-9M23 紫光股份归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 估值方法 估值分析上，为了更好的反映公司各部分业务的价值，我们采用分部估值法（SOTP 估值法）。板块拆分及对标公司如下所示： 1、网络设备板块主要包括：交换机产品、路由器产品以及 WLAN 产品基于公司产品份额有望提升以及公司毛利率有望改善，我们预计 2023 年板块贡献归母净利润 14.09 亿元。可比公司（海能达、中兴通讯、星网锐捷、锐捷网络）2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 21.64 x，我们认为公司是国内网络设备领域领导企业，在交换机、路由器以及 WLAN 等市场份额皆位居行业前两位，高于可比公司；此外公司基于领先的技术优势、全栈式产品布局，以及持续推进自研芯片量产，有望进一步开拓高端市场，以提升市场份额。虽然短期行业需求有所承压，考虑到 AI 对网络设备需求的长期拉动作用，我们给予公司该部分业务 2023年 PE 30x，对应目标市值 422.70