重庆啤酒(600132)结构与成本承压，期待景气复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 重庆啤酒 (600132 CH) 结构与成本承压，期待景气复苏 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 104.70 2023 年 10 月 31 日│中国内地 饮料 Q3 销量表现优于行业，高档大单品仍待修复 23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利 130.3/13.4/13.3 亿元，同比+6.9%/+13.7% /+14.3%；23Q3 营收/归母净利/扣非净利 45.2/4.8/4.7 亿元，同比+6.5%/ +5.4%/+6.2%。经营端，Q3 啤酒量/价同比+5.3%/+1.2%，销量增长受益新疆低基数修复及重庆等基地市场的旅游热度；盈利端，乌苏、1664 等高档单品因消费疲软/渠道调整等因素仍处修复进程，中档酒受益基地市场的产品迭代实现较优表现，成本压力下 Q3 毛利率/归母净利率同比-1.1/ -0.1pct。展望未来，期待消费复苏带动公司核心大单品持续恢复，澳麦双反取消有望带动成本压力缓解。预计 23-25 年 EPS 2.98/3.49/3.96 元，参考可比 24 年均 25xPE（Wind 一致预期），公司高档产品有望受益宏观经济复苏、实现恢复弹性，认可溢价，给予 24 年 30x PE，目标价 104.7 元，“买入”。 中档酒表现较优，结构升级有所放缓 23Q3 啤酒销量达 92.5 万千升，同比+5.3%；吨价 4793.9 元，同比+1.2%。销量端，23Q3 公司销量表现优于行业平均水平（23Q3 行业产量同比-3.5%），分区域看，新疆地区低基数修复、重庆等基地市场旅游热度攀升带动其销售表现更优，沿海区域因 BU 与渠道调整等因素仍处恢复期。结构端，23Q3 高档/主流/经济啤酒营收 14.1/23.9/6.3 亿，同比-1.0%/+13.4% /+1.3%；其中重庆等中档产品依托基地市场的结构迭代实现较快增长，高档产品中乌苏/1664 表现偏弱，嘉士伯表现较优，期待消费力复苏引领高档酒重回高增通道。截至 23Q3 末，经销商共 2965 名，环比 23Q2 末持平。 结构升级放缓，成本压力持续，23Q3 归母净利率同比-0.1pct 23Q1-3 毛利率同比-0.5pct 至 49.2%（23Q3 同比-1.1pct 至 50.5%）。23Q3吨酒收入/吨成本同比+1.2%/+3.4%，销量增长带动产能利用率提升，但成本压力因素仍存、结构升级有所放缓，综合影响下毛利率同比有所下滑。费用端，23Q1-3 销售费率/管理费率分别达 14.9%/2.8%，同比+0.1/-0.6pct（23Q3 同比+0.4/-1.3pct 至 15.6%/2.2%），Q3 销售费率增加主因线下活动投放随 Q3 旺季到来有所增加；管理费率持续缩减。23Q1-3 录得归母净利率同比+0.6pct 至 10.3%（23Q3 同比-0.1pct 至 10.6%）。 增长势能有望延续，维持“买入”评级 考虑公司渠道调整等对中高档啤酒销售仍有影响，我们下调盈利预测，预计23-25 年 EPS 2.98/3.49/3.96 元（前次为 3.07/3.71/4.45 元），目标价 104.7元（前次 116.66 元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘琳箫 SAC No. S0570123070210 liulinxiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 104.70 收盘价 (人民币 截至 10 月 30 日) 83.00 市值 (人民币百万) 40,170 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 459.58 52 周价格范围 (人民币) 75.60-137.45 BVPS (人民币) 4.42 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 13,119 14,039 15,064 16,015 16,980 +/-% 19.90 7.01 7.30 6.31 6.03 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,166 1,264 1,441 1,691 1,914 +/-% 8.30 8.35 14.01 17.41 13.18 EPS (人民币，最新摊薄) 2.41 2.61 2.98 3.49 3.96 ROE (%) 76.69 71.40 44.87 34.51 28.08 PE (倍) 34.44 31.79 27.88 23.75 20.99 PB (倍) 22.89 19.54 11.49 7.74 5.66 EV EBITDA (倍) 11.61 10.36 8.78 7.18 6.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(1)36107591107122138Oct-22Mar-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)重庆啤酒相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 重庆啤酒 (600132 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 23-25 净利润 2023/10/30 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E CAGR 青岛啤酒 600600 CH 114,323 31 24 21 19 2.74 3.48 3.91 4.52 18% 华润啤酒 0291 HK 139,662 32 23 21 18 1.34 1.86 2.04 2.42 22% 百润股份 002568 CH 27,964 57 31 24 19 0.47 0.87 1.13 1.42 45% 燕京啤酒 000729 CH 29,256 83 47 33 25 0.12 0.22 0.31 0.41 49% 平均值 48 31 25 20 2.23 3.01 8.00 4.39 32% 中间值 38 29 23 19 1.34 1.86 1.58 2.42 27% 重庆啤酒 600132 CH 40,170 32 28 24 21 2.61 2.98 3.49 3.96 15% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 重庆啤酒 PE