气候对销量负面影响已消化，但结构升级超市场预期

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：气候对销量负面影响已消化，但结构升级超市场预期 我们判断，青啤 3Q23 较弱的销量表现已在业绩前被市场消化，但公司单价同比提升与毛利率同比扩张的幅度大于市场预期。这表示青啤产品结构升级的大趋势并未受不利天气与经济环境的影响而有所放缓。这也有助于改善市场对整体啤酒行业的投资情绪。  青啤 3Q23 整体业绩质量高于预期：青啤 3Q23 归母净利润同比增长4.7%，基本符合我们的预期。收入同比下滑 4.6%，略好于我们的预期，主要得益于 ASP 同比有较大幅度的上升。ASP 的提升同时也助力 3Q23毛利率与核心经营利润率得到较大幅度的扩张。尽管现饮渠道在3Q23 受到恶劣天气影响，但青啤 3Q23 的产品结构依然有较大幅度的改善。这归功于公司主动对不同渠道的产品结构做出有效的调整。  3Q23 产品结构升级好于市场预期：在销量同比下滑 11.3%的情况下，ASP 大幅上涨了 7.5%（高于 1Q23 的 4.8%与 2Q23 的 5.4%），大幅抵消了销量下降的影响。3Q23 单吨价格的大幅上涨主要得益于产品结构的优化：（1）主品牌销量同比仅下滑 5.5%，远好于其他品牌 18%的销量下滑，（2）在主品牌中，中高端以上产品销量维持 3%的同比增长，远好于主品牌整体的表现。在现饮渠道受天气影响的情况下，我们认为家庭消费的结构升级对整体产品结构提升起到很大的作用。  3Q23 利润率维持大幅扩张趋势：3Q23 平均单吨成本同比上升 2.5%，略高于市场预期，但基本维持 2Q23 的趋势。在结构升级和 ASP 同比提升的帮助下，3Q23 毛利率（扣税前）同比扩张 2.9ppt。尽管销售费用率同比扩张了 0.5ppt，但在毛利率扩张的帮助下，核心经营利润率同比大幅扩张 2.8ppt，核心经营利润同比增长 13%。然而，财务收入与政府补贴的下降，抵消了部分核心经营利润的增长。  下调盈利预测，维持目标价：我们基本保持 2023-2025 年的收入预测不变。同时，我们小幅下调了对净利润的预测来反映未来三年政府补贴力度的下降。我们依然认为，青啤港股相对 A 股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及 A 股“持有”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 15.7% 12.0% PE(x)- A 股 36.2 30.8 26.6 23.7 21.4 PE(x)- H 股 23.9 20.3 17.5 15.7 14.1 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 30 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 81.7 潜在升幅/降幅 +37.3% 目前股价（港币） 59.5 52 周内股价区间（港币） 54.1-86.7 总市值（百万港币） 102,361 近 3 月日均成交额(百万港币) 169.0 注：截至 2023 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 98.2 潜在升幅/降幅 +17.2% 目前股价（人民币） 83.8 52 周内股价区间（人民币） 75.0-125.0 总市值（百万人民币） 95,774 近 3 月日均成交额（百万人民币） 408.4 注：截至 2023 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 61.5HKD 116.3HKD 59.5HKD 81.7CNY 73.0CNY 137.6CNY 83.8CNY 98.2 2023-10-30 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入30,16732,17234,45236,35038,260归母净利润3,1553,7114,3024,8185,339同比8.7%6.6%7.1%5.5%5.3%折旧1,1101,0841,0921,0831,076存货减少╱（增加）-212-659389-172-172营业成本21,41022,70923,68024,76425,846应收贸易款项（增加）╱减少-55-11-7-7毛利润8,757 9,463 10,772 11,587 12,413 应付贸易款项（减少）╱增加905336-27157157毛利率29.0%29.4%31.3%31.9%32.4%其他1,0904024500经营活动所得（所用）现金净额6,0434,8795,7915,8796,393销售及管理费用5,8205,7366,1256,3316,539出售/（购入）物业、机器及设备-1,635-1,780-1,000-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,9373,7274,6465,2565,874长期投资-22,990-17,259-2,500-2,500-2,500经营利润率9.7%11.6%13.5%14.5%15.4%收购附属公司00000其他14,37616,8402,7002,7002,700净融资成本252409465523580投资活动所用现金净额-10,250-2,199-800-800-800其他收入或支出1,291870710740770已付股利-1,111-1,576-