银行业基于企业微观行为的分析：社融的真相与掣肘

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 银行 [Table_IndustryInfo]基于企业微观行为的分析 超配 （维持评级） 2019 年 03 月 10 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 社融的真相与掣肘  基于企业微观行为的社融分析本报告研究的是企业生产经营活动与社融之间的逻辑关系，我们尝试了解是企业的哪些微观行为驱动了社融。虽然量化关系并不精准，但从历史回顾上看，我们所选取的样本企业的短期融资行为与库存周期较为相关，而资本开支行为则决定了企业的中长期融资。基于此，我们再进一步展望 2019 年社融增长情况。 企业短期融资与中长期融资分别代表什么？短期融资增加意味着企业存货增加。我们统计了 Wind 中所有在 2006 年到 2018年有连续时间序列数据的企业（包括非金融上市公司和发债企业），从样本企业资产负债表汇总数据来看，短期借款以及应付票据的增速与存货增速相关性是非常明显的。因此当社融中的企业短期融资增量较大时，我们可以大体推断出企业存货正在增加（但从企业资产负债表或者社融数据中无法区分企业是在补库存还是产成品积压）。我们预期企业中长期融资代表资本开支增加，但从样本企业长期借款、发行债券与股权融资同比增速和在建工程与固定资产同比增速的对比来看，两者之间相关性不强，差异主要来自货币资金科目的变动。在 2011-2013 年，样本企业的固定资产投资多但中长期融资少，主要是企业动用了存量货币资金；而在 2015-2016年则相反，企业融入了较多中长期资金却没有进行资本开支（主要发生在城投企业中）。这说明在分析社融时，我们需要密切关注企业存款这一蓄水池的变动。 货币资金与 M1 之间的同步性从样本企业货币资金同比增速与 M1 同比增速来看，两者呈现出一定的同步性。因此今年 1 月份社融大增但 M1 增速很低，可能主要是两个因素引起：一是 1 月份中长期融资并没有明显增多，所以企业资金不算富余，货币资金没有剩余，那么 M1 增长空间就有限；二是地方政府隐性债务和非标监管强化之后，城投企业货币资金减少，对 M1 增速也有不利影响。 投资建议考虑到 2019 年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取 ROE 为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。 风险提示若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生影响；宏观数据噪音可能使结论有所偏差。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601398 工商银行 买入 5.59 1944 0.83 0.87 6.7 6.4 601288 农业银行 买入 3.69 1275 0.59 0.63 6.3 5.9 002142 宁波银行 买入 19.15 100 2.16 2.61 8.9 7.3 601128 常熟银行 增持 7.86 18 0.70 0.82 11.3 9.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告： 《2019 年 3 月银行业投资策略：精选紧密服务实体的个股》 ——2019-03-04 《2019 年 2 月银行业投资策略：避险情绪下的首选板块》 ——2019-02-01 《2019 年 1 月银行业投资策略：景气度下行预期充分，维持超配评级》 ——2019-01-10 《银行业 2019 年投资策略：凿通信用》 ——2018-12-10 《2018 年 12 月银行业投资策略：低估值反映极悲观预期，维持超配评级》 ——2018-12-10 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18 M/18J/18S/18N/18J/19上证综指银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 厘清社融的真相 ........................................................................................................... 4 社融项目的拆解细分 .................................................................................................... 5 剔除地方政府专项债券后的社融构成 ................................................................... 5 企业短期融资与企业中长期融资 .......................................................................... 9 企业短期融资与中长期融资分别代表什么？ .............................................................. 10 短期融资增加意味着企业存货增加 .................................................................... 10 中长期融资增加意味着企业资本开支增加或货币资金剩余 ................................. 13 小结：企业短长融资的不同用途 ........................................................................ 16 货币资金与 M1 之间的同步性 .................................................................................... 16 展望：后续有待中长期融资回暖 ................................................................................ 18 企业短期融资可持续性不强 ..........................