工业大麻行业深度研究：此麻非彼麻，它的使用点亮新蓝海

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金煤炭开采指数 1443.74 沪深 300 指数 3848.09 上证指数 3102.10 深证成指 9700.49 中小板综指 9562.58 揭力 分析师 SAC 执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 袁艺博 分析师 SAC 执业编号：S1130519020005 yuanyibo＠gjzq.com.cn 此麻非彼麻，它的使用点亮新蓝海 投资建议 行业策略：我们认为，短期内，工业大麻行业仍处在概念导入期，以主题性投资机会为主，在相关上市公司的收入与利润端短期内较难体现。中期来看，伴随国内政策的边际变化，以及相关产品的新应用场景出现，在催化股价表现的同时，企业收入及毛利会受产品落地的影响开始部分兑现。长期来看，工业大麻产业的发展高度依赖于大麻二酚相关价值的持续体现，故大麻二酚提纯技术的升级对于产业的发展起着极其重要的作用。我们认为，继续加强对于工业大麻种植与加工技术的研究有利于该行业的发展。推荐组合：重点推荐顺灏股份和美瑞健康国际，建议关注东风股份、恒丰纸业和雄岸科技。行业观点 工业大麻应用广泛，未来食品添加剂将成新方向。工业大麻是指四氢大麻酚量低于 0.3%（干物质重量百分比）的大麻属原植物及其提取产品，在生物制药、食品添加剂、生活用品、纺织纤维、复合材料等多个领域均有广泛应用。大麻二酚作为工业大麻中重要的化学元素，同时也是非成瘾性元素，具有抗炎、抗痉挛、抗焦虑等药理作用，可以降低处方药、非处方药的使用，且安全性高于阿片类药品。未来大麻二酚的使用将不再限于药品领域，食品添加剂将成为新的重要方向。喜力、奥驰亚等国际知名企业开始与工业大麻、医用大麻公司展开跨界合作。在含有大麻元素的食品烟酒正相继投产或进入合作研发阶段的同时，该行业还吸引了大型零售商的目光。国际工业大麻市场扩张可期，国内具备发展潜力。随着海外大麻合法化进程的不断加速，更多的国家加入到工业大麻及医用大麻的研发与销售市场中。2018 年全球工业大麻行业市场规模 120 亿美元，我们认为，国际工业大麻市场具备进一步扩张的潜力，预计 2025 年将成长为千亿级美元的行业，将为国内涉足该行业或计划开展相关业务的公司搭建了一个具备长期发展前景的平台。中国作为全球工业大麻的主要产地之一，拥有 7.7 万吨年产量，但目前种植与加工仅在我国云南、黑龙江实现合法化，吉林省将成为第三个合法省份。若工业大麻的药用及研究价值可以在国际学界及应用中得到进一步印证，国内有较高概率持续推进合法工业大麻的生产与应用，但我们不认为也不认同娱乐大麻在国内市场发展。从事大麻二酚提纯、加工和销售的公司具备较高盈利能力，但也面领着大额开支。通过对于四家国际大麻龙头企业 Canopy Growth Corp、 Aurora 大麻、Tilray 及 Aphria 的财务分析，我们可以看出，此行业具有极高的毛利率，世界领先的工业大麻产业公司 2017 年的毛利率基本都在在 80%左右，2018 年平均毛利率超过 90%。而较低或为负数的净利润率源于高昂的研发费用及销售费用。这是因为从建设初期开始，种植工业大麻所不可或缺的土地、培苗育种、种植技术等方面需要大量的资金支持；此后几年的产能扩大也依赖于资金投入。此外，自主研发技术与购买专利需要大量开支，公司后续的海外销售市场开拓也会扩张销售费用。但随着技术与业务的完备，利润也会随之回升。风险提示 海内外工业大麻合法化相关政策收紧的风险；大麻二酚育种、萃取技术发展不及预期的风险；大麻二酚产品效用及临床推广不达预期的风险；大麻二酚食品添加剂应用领域未来发展不及预期的风险。114312411338143615331631180308180608180908181208国金行业 沪深300 2019 年 03 月 08 日消费升级与娱乐研究中心 工业大麻行业研究 买入（首次评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 工业大麻是什么及其主要用途 .....................................................................5 1.1 大麻根据四氢大麻酚含量可分为娱乐大麻和工业大麻两类，大麻二酚是工业大麻中提取的重要化合物......................................................................5 1.2 工业大麻目前主要应用于纤维产品与医疗用品 .......................................6 2. 国际工业大麻行业现状及未来 ..................................................................12 2.1 国际工业大麻市场增长迅猛，未来规模将持续扩大 ..............................12 2.2 全球大麻合法化持续推进，已有 34 个国家实现医用大麻全面合法化....13 2.3 世界优质工业大麻企业：Tilray,Inc .......................................................15 2.4 食品添加剂——工业大麻行业的新方向 ................................................20 3. 我国工业大麻市场与政策走向 ...................................................................22 3.1 国内工业大麻种植技术不断改进，产量上升趋势显著...........................22 3.2 国内工业大麻相关政策边际出现变化，合法化省份有增加....................23 4. 总结 .........................................................................................................26 5. 行业推荐公司简析 ....................................................................................28 顺灏股份：主营业务稳定，携手云南汉素开发电子生物健康产品 ...............28 美瑞健康国际：定位大健康，积极开拓工业大麻业务.................................29 东风股份：立足烟标，开辟工业大麻新思路...............................................31 恒丰纸业：另辟蹊径增收入，搜寻造纸新原料与技术.................................32 雄