高质量发展系列报告之九：政治局集体学习聚焦金融，金融供给侧改革或将发力

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政治局集体学习聚焦金融，金融供给侧改革或将发力 高质量发展系列报告之九｜2019.2.28 中信证券研究部 ▍▍核心观点杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 明明 首席固收分析师 S1010517100001 邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 联系人：于翔 2 月 22 日召开的政治局集体学习聚焦金融供给侧改革，但是其影响不可简单类比为钢铁、煤炭的去产能逻辑。通过对比全国金融工作会议我们可以发现四大边际变化，包括金融防风险以稳增长为基础、金融服务实体经济、金融业改革开放、加强监管等，这四点或为之后改革重点。 ▍ 政治局集体学习覆盖面较广，聚焦金融供给侧改革值得关注。中共中央政治局集体学习的频率基本为每月一次，其涉及的领域包括党建、乡村振兴、人工智能等各个方面，本次是第十九届政治局集体学习第一次聚焦金融领域，强调深化金融供给侧改革，增强金融服务实体经济能力，值得关注。 ▍ 金融供给侧改革涵盖内含较多，不可简单等同于去产能，对比全国金融工作会议挖掘四大可能改革重点。供给侧改革包括“三去一降一补”，钢铁、煤炭等行业的问题主要是僵尸产能过剩，所以其重心在于去产能，而金融行业的问题在于其服务供给与实体经济的需求无法完全匹配，因此金融供给侧改革所包含的领域更加广泛。2017 年 7 月召开的全国金融工作会议规格较高且聚焦金融，可作参照，对比可以发现四大边际变化，或为之后改革重点。 ▍ 金融防风险仍为之后工作重点，但需以稳增长为前提，金融与实体经济的相互反馈决定了稳经济需要稳金融。相较于全国金融工作会议提到的“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，在政治局第十三次集体学习中则强调“要注重在稳增长的基础上防风险”，高层对于稳增长的重视十分明显。2018年去杠杆和贸易争端叠加导致我国经济承压，各部门出台政策形成“鸡尾酒”方案助力稳增长，新的政策表态对于稳增长的重视延续了之前的政策基调。此外，由于金融市场更加市场化，其波动会与实体经济产生负反馈，稳经济需要先稳金融，因此金融防风险也要以稳为先。 ▍ 金融业的服务需要与实体经济的需求相契合，直接融资与间接融资有待改善。本次集体学习强调“金融活，经济活”，但是目前金融服务与实体经济需求尚有不匹配的地方需要改进。间接融资方面，目前我国银行同质化竞争严重，一方面挤压自身利润空间，另一方面也使得很多小微企业的融资需求无法得到满足，未来需要促进银行业从同质扩张转向差异化服务。直接融资方面，其凭借本身的风险定价模式与多层次的市场结构可以有效填补间接融资的空白，同时发展直接融资也是补位影子银行的有效举措，但目前直接融资整体规模有限且结构较为简单，未来需要大力发展多层级的资本市场结构。 ▍ 金融市场改革开放有望加速推进，市场准入与双向开放或为之后亮点。金融市场的改革开放有助于提升其运转效率，更好地服务实体经济。改革方面，本次集体学习强调“深化准入制度”，体现了国家对于资本市场制度改革的重视，科创板作为改革的试验田，相关制度的征求意见稿已推出，预计将加速出台。开放方面，本次集体学习强调了“扩大金融高水平双向开放”，2019 年或为我国资本市场开放大年，未来一方面将继续加大引入外资力度，另一方面也将通过“沪伦通”、丝路基金等实现走出去。 ▍ 加强监管有助于构建长期有效的资本市场，包括协调监管以及对违法行为加重处罚等。良好的制度体系离不开监管的完善，加强监管应该以规范市场的概念来理解。从对间接融资影响看，预计未来银行业的监管将更加协调，目前银行监管权尚不明确的领域如 P2P 等或为之后监管重点，倒逼银行补短板。从对直接融资影响看，目前资本市场违法成本较低，未来或将加大惩处力度以保障投资者利益，提振市场信心进而促进资本市场长期健康发展。 ▍ 投资策略。从股票市场看，金融供给侧改革有助于提振市场信心，维持两会前后 A 股剑指 3000 点判断不变；从债券市场看，为了保障稳增长，严监管是主基调但是边际有所放松，判断十年期国债收益率将保持在 3%-3.4%；从银行业看，监管的边际放松利好之前受监管约束较大的弹性个股，对外开放的提升利好受外资偏好的稳健个股；从非银行业看，未来多层次资本市场的发展将推动行业聚集，而资本市场的改革开放也要求券商国际化发展，利好龙头券商。 ▍ 风险因素：政策力度与执行不达预期风险，经济下行风险，个股风险。 高质量发展系列报告之九｜2019.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政治局学习聚焦金融供给侧改革，四大领域或为重点 ...................................................... 1 第十九届政治局集体学习首次聚焦金融，金融供给侧改革或将发力 ................................. 1 金融供给侧改革涉及面较广，不可简单对标为钢铁煤炭去产能逻辑 ................................. 2 对比全国金融工作会议，挖掘未来金融供给侧改革四大重点方向 ..................................... 2 金融防风险仍为工作重点，但需以稳增长为基础 .............................................................. 4 “鸡尾酒”方案应对下行压力，金融防风险以稳增长为基础符合政策基调 ........................ 4 金融影响市场预期，容易与经济相互反馈，稳增长需先稳金融 ........................................ 7 金融体系尚待改革以适应实体经济需求 ............................................................................ 8 为适应实体经济需求，银行体系需从同质扩张转向差异化服务 ........................................ 8 发展直接融资以补位影子银行，多层次资本市场服务实体经济 ........................................ 8 金融改革开放预计将再接再厉 ........................................................................................... 9 资本市场基础性制度有待改革，科创板作为试验田有望加速推进 ..................................... 9 加强金融高水平双向开放，A 股未来或将加速引进来与走出去 ...................................... 10 加强监管有助于构建长期有效的资本市场..............................................