债市启明系列：产出弱价格强的格局会逆转吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产出弱价格强的格局会逆转吗？债市启明系列 ｜2019.3.6 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 本周以来股债同涨，除当前“宽货币+强汇率+稳地产”组合对股债都偏有利外，2 月PMI 显示产出弱、需求升、价格涨的情形也蕴含基本面的信息，基于分析，我们认为由于总需求可能走弱，未来可能通过生产微升、需求向下实现收敛，因此若生产端复苏不及预期，那么债市的机会可能更为明确，维持十年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。 ▍制造业 PMI 所显示的产、需、价关系如何？ 三个结论：一是 PMI 分项中出厂价格和主要原材料购进价格基本呈正相关关系，因此我们用购进价格表示价格。二是需求和价格与生产基本同步，部分拐点需求和价格对产出存在领先。三是相比需求，价格对生产拐点的领先性更强，说明“价”的指示意义高于“量”。 ▍需求和价格为何上升？需求方面，2 月制造业 PMI 分项中需求相关的指标显示：新订单回升而新出口订单回落说明需求端的回升主要由内需贡献，而内需提升背后的原因可能是基建等需求的提前释放；价格方面，我们认为近期存在两个向上的推动力：一是季节性原因叠加库存周期上行，，二是供给侧的事件影响，如委内瑞拉政治局势、巴西淡水河谷矿难和近期榆林、内蒙矿难以及检修对煤炭、钢铁、有色产业链供给端产生影响。但从历史经验上看，往年 1 月或 2 月制造业 PMI 价格分项基本没有出现过原材料购进价格和产成品价格同时上涨或大幅上涨的情形，我们倾向认为此次价格上涨是事件影响而非季节性。 ▍需求和价格会形成拉动力吗？我们当前需求强于产出的格局不一定会带来生产端的全面复苏。这是因为生产端复苏的条件不仅限于当前的需求水平，而是基于未来的需求空间在做规划。国内外经济增长放缓意味着 2019 年全年的总需求条件对产出端并不友好。在这种情况下，制造业可能出现类似原油市场供给方主动“减产”的情形，产出端也难以见到抢开工现象的出现。 ▍基本面上，从金融数据和制造业 PMI 新订单指数来看确实存在好消息，但考虑到需求的复苏可能只是由于节奏的变动，目前积极财政能否成功实现逆周期调控功能带动经济持续运转还需要经历时间的考验。基于前文判断，我们认为未来产出、需求和价格的收敛更可能通过生产微升、需求向下来实现，而价格的回落速度很大程度取决于市场对供给收缩的判断和供给收缩之间的预期差。就目前而言，“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，若生产端复苏不及预期，那么债市的机会可能更为明确，维持十年期国债收益率运行区间 3.0%~3.4%的判断。 债市启明系列｜2019.3.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2 月 11 日以来，股指和利率债收益率大致呈同步上下走势，股债跷跷板效应明显。股市大致沿着数据、政策、外资增配等线索持续回暖，随着风险偏好提升，债市也出现调整。但本周以来则表现出股债同涨的情形，我们认为当前“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，除此之外，我们认为 2 月的 PMI 数据显示出产出弱于需求，同时价格上涨的现象，背后蕴含的基本面信息或许能为我们对经济开局好坏与否的猜测提供一点线索： ▍ 制造业 PMI 所显示的产、需、价关系如何？ PMI 分项中出厂价格和主要原材料购进价格基本呈正相关关系。从长期来看，尽管上下游企业间可能由于规模、地位的不同存在利润挤占的情况，但制造业上下游产品的价格大致呈相同走势，也即从制造业 PMI 的分项指数来看，出厂价格和主要原材料购进价格两个分项基本呈正相关关系。因此为考察价格和产、需的关系，后续我们均用原材料购进价格指数表示价格。 图 1：2016 年 1 月至 2019 年 2 月 PMI 出厂价格和主要原材料购进价格的关系（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 PMI 分项中的需求和价格与生产基本同步，部分拐点需求和价格对产出存在领先。从2008 年 1 月至今的历史数据来看，PMI 中代表需求、产出和价格的三个分项（分别是 PMI新订单、PMI 生产和 PMI 主要原材料购进价格）基本为同步变化，呈正相关关系。但在个别时点存在一定时滞，例如 2012 年 3 月新订单和主要原材料购进价格领先生产 1 个月达到极大值；2015 年 2 月生产滞后价格上升，这说明需求和价格信号的复苏能起到带动生产的作用。但也存在例外，次贷危机时生产和需求领先价格下滑，当时生产者基于需求收缩的预期更快进入去库存的状态，而下游部分需求前期相对刚性，产量过快骤减导致价格略微落后于需求和产出。 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00PMI:出厂价格 PMI:主要原材料购进价格 债市启明系列｜2019.3.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2008 年 1 月至 2019 年 2 月 PMI 新订单、生产和主要原材料购进价格的关系（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 相比需求，价格对生产拐点的领先性更强，说明“价”的指示意义高于“量”。观察历史数据可以发现，价格对生产拐点的领先性比新订单对生产拐点的领先性更强。这意味着，产出的调整对产品价格的涨跌转换信号更敏感，“价”对生产拐点的指示意义高于“量”。 ▍ 需求和价格为何上升？ 需求提升源于内，基建前置或是因。需求方面，2 月制造业 PMI 分项中需求相关的指标显示：新订单回升 1.0 个百分点而新出口订单反而回落 1.7 个百分点，新订单指数时隔3 个月重新站上荣枯线，在外需受出口抢跑效应减退和海外经济体共振走弱的背景下，需求端的回升主要由内需贡献，结合 2018 年四季度基建投资企稳反弹、2019 年专项债提前发行以及近期发改委项目批复进度的而提升来看，内需提升背后的原因可能是基建等需求的提前释放。 图 3：非制造业需求主要由内需带动（%） 图 4：内需提升或由于基建前置（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 事件冲击供给更可能是价格上涨的原因。价格方面，我们认为近期存在两个向上的推动力：一是季节性原因叠加库存周期上行，假期和天气因素影响下部分上游行业还未完全复工，但中下游行业的尤其是建筑业产业链补库存的需求拉高了价格；二是供给侧的事件20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11PMI:新订单 PMI:生产 PMI:主要原材料购进价格 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0020