非银行金融行业商业养老保险深度研究：乘政策东风，商业养老险大有可为

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年03月16日 非银行金融 增持（维持） 保险Ⅱ 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefei@htsc.com 陶圣禹 021-28972217 联系人 taoshengyu@htsc.com 1《中航资本(600705,增持): 践行军民融合，迈入向上发展轨道》2018.03 2《非银行金融: 春节因素扰动，单月保费增速放缓》2018.03 3《银行/非银行金融: 规范与发展并重，坚守优质大金融》2018.03 资料来源：Wind 乘政策东风，商业养老险大有可为 商业养老保险深度研究 保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，维持增持评级 宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台。行业基本面来看，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值 2018 年有望实现双位数增长；估值看，我们预计保险板块 2018 年 P/EV 介于 0.9-1.3x 区间，处历史中低位。我们认为保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，对板块维持增持评级。 政策利好推出，商业养老险有望成为新的发力点 2017 年 7 月国务院发布指导意见，确定了到 2020 年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系的目标。结合我国目前现状，自 1991年建立起的养老保险三支柱中的基本养老保险与企业/职业年金发展尚不充分，在保险广阔的市场前景下，我们深耕产业研究，探索细分领域的发展空间，认为商业养老保险在制度催化下有望成为下一个业务发力点，下文将从市场、海外、空间等方面来阐述其长期价值空间。 基本养老保险保障水平不足，发展可持续性压力加剧 基本养老保险作为我国养老保险体系的第一支柱，约覆盖全国近 9 亿人口，2007 年来累计结余复合增速达 23.4%。然而目前我国老龄化问题严峻，社会养老保险资产占 GDP 比例较低，替代率有限，2015 年仅为 50%左右，保障水平尚不充分。社会养老保险资金分散，收益率不高，管理效率低下。同时 2014 年已收不抵支，资金缺口不断扩大，个人账户空账运行问题严重，可持续运行压力日渐加剧。从国际经验来看，未来发展仍有较长的路要走。 企业年金增长缓慢，总体发展尚不平衡 作为第二支柱的企业/职业年金是第一支柱的重要补充，2016 年覆盖率较低，仅为 5.6%，且增速也创 10 年来新低，发展结构不平衡，多集中于沿海发达城市和垄断行业，资产积累增速缓慢。随着《企业年金办法》的颁布以及税优政策的落实，企业年金市场有望迎来快速发展。商业养老机构作为受托人，参与基金的运行，可趁市场向好之势迎来新的利润增长点。 商业养老保险前景广阔，税收优惠激发消费新活力 商业养老保险构成我国养老保险体系的第三支柱，发展较晚进而目前规模较小。通过对寿险占比 20%的结构推测 2016 年商业养老保险深度仅为0.64%。在老龄化程度日益加剧背景下，一二支柱保障力度有限，结合海外经验与国内的税收优惠政策推进，我们认为税延型养老险短期预计带来1260 亿元增量资金，新业务价值率进一步提升。养老地产的模式探索也将促进业务的多元发展。当前时点推荐业务布局完善、客户资源储备丰富的大型保险公司，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601336 新华保险 52.51 买入 1.58 1.67 1.96 2.32 33 31 27 23 601601 中国太保 40.28 买入 1.33 1.75 2.31 2.75 30 23 17 15 601318 中国平安 70.49 买入 3.41 4.13 5.15 6.31 21 17 14 11 601628 中国人寿 27.10 买入 0.68 1.09 1.22 1.33 40 25 22 20 资料来源：华泰证券研究所 (5)1332506817/0317/0517/0717/0917/1118/01(%)非银行金融保险Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 第一支柱：基本养老保险——覆盖范围广、但可持续压力大 ............................................ 5 覆盖范围广，最基础保障 .......................................................................................... 5 中美对比，看中国基本养老保险发展差距 ................................................................. 6 统筹层次低，强制性有限 ................................................................................... 6 发展不充分，可持续性压力大 ........................................................................... 6 替代率下行，收益率偏低，福利保障兼顾社会公平 ........................................... 8 第二支柱：企业/职业年金——发展不平衡，税收优惠推动不足 ..................................... 10 发展深度低，尚未发挥支柱作用 ............................................................................. 10 企业年金覆盖有限，总体发展不平衡 ...................................................................... 11 投资效果有限，收益率波动明显 ............................................................................. 13 采用 EET 个税递延模式，税收优惠力度不足 ..................................