山东黄金(600547)产量持稳，克金毛利环比走扩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 山东黄金 (1787 HK/600547 CH) 港股通 产量持稳，克金毛利环比走扩 华泰研究 季报点评 1787 HK 600547 CH 投资评级： 增持(维持) 增持(维持) 目标价： 港币：19.61 人民币：29.23 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王鑫延 SAC No. S0570122070092 wangxinyan020418@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 1787 HK 600547 CH 目标价 19.61 29.23 收盘价 (截至 10 月 27 日) 15.16 24.70 市值 (百万) 67,817 110,494 6 个月平均日成交额 (百万) 44.99 553.93 52 周价格范围 12.36-18.46 17.30-27.29 BVPS 5.26 7.58 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 10 月 27 日│中国内地/中国香港 贵金属 前三季度归母净利润同比 94.12%，维持“增持”评级 公司前三季度实现营收 413.23 亿元（yoy+3.75%），归母净利 13.45 亿元（yoy+94.12%），与公司业绩预告的 12-14 亿元一致；23Q3 实现归母净利润 4.65 亿元（yoy+239.59%，qoq+5.44%）。我们维持盈利预测，预计 23-25年公司 EPS 分别 0.49/0.61/0.97 元，BPS 分别为 7.77/8.28/9.13 元，2023年 Wind 一致预期 3.01x PB，考虑公司储量持续扩张，给予公司 23 年 3.76x PB，而公司近 2 年 A/H 平均溢价率约为 62%，基于 2023 年 10 月 27 日港元兑人民币汇率约 0.92，对应 A 股目标价 29.23 元（前值 29.82 元），H 股目标价 19.61 港元（前值 20.01 港元），维持“增持”评级。 产量相对稳定，测算克金毛利环比走扩 据公司三季报，23Q3 公司自产金产量 10.14 吨（yoy+10.71%，qoq-0.44%），环比基本持平，前三季度自产金产量 29.71 吨，完成 23 年度计划产量不低于 39.641 吨的 74.95%。此外，公司前三季度毛利率 15.15%（yoy+1.3pct），其中 23Q3 毛利率 17.46%（yoy+1.67pct,qoq+3.93pct），同环比均有所提升。一方面，金价同环比均有上涨，据上海期货交易所，23Q3 黄金均价 459.6元/克（yoy+19.42%，qoq+2.45%），另一方面，推测公司 23Q3 克金成本约为 220 元/克，较 23H1 的 239 元/克有所降低。 期间费用同比有所下降，净利率环比+1.2pct 据公司三季报，23Q3 公司期间费用率 9.7%（yoy-1.1pct，qoq+2.9pct），其中管理费用率 5.3%（yoy-1.3pct，qoq+2.1pct），财务费用率 3.0%（yoy+0.3pct，qoq+0.4pct）。公司资产负债率 60.68%，环比下降 1.94pct。销售净利率 4.7%（yoy+2.7pct，qoq+1.2pct）。 通胀不确定性及避险情绪加大金价波动，长期黄金仍有上升空间 三季度美国经济韧性依旧较强，“软着陆”预期继续升温，从而加剧了市场对于高利率环境可能维持更长时间的担忧。受此影响，23Q3 国际黄金价格呈现震荡下行态势，10 月初，伦敦金价最低跌至约 1819 美元/盎司。此后金价见底反弹，10 月底，金价因地缘政治影响持续反弹，避险情绪高涨，同时十年期美债收益率一度突破 5%，多种因素交织下，预计金价短期内将波动加大。但长期来看，美国真实利率依旧难以维持过高水平，金价仍具一定上升空间。 风险提示：公司在建项目进展不及预期，美联储加息终值和持续性超预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 33,935 50,306 57,908 60,205 67,478 +/-% (46.70) 48.24 15.11 3.97 12.08 归属母公司净利润 (人民币百万) (193.69) 1,246 2,200 2,708 4,340 +/-% (108.58) 743.23 76.57 23.11 60.27 EPS (人民币，最新摊薄) (0.04) 0.28 0.49 0.61 0.97 ROE (%) (0.61) 3.88 6.46 7.45 10.79 PE (倍) (570.47) 88.69 50.23 40.80 25.46 PB (倍) 3.78 3.36 3.18 2.98 2.71 EV EBITDA (倍) 6.03 4.11 2.08 2.23 0.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)16101720232528Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)山东黄金相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 山东黄金 (1787 HK/600547 CH) 图表1： 公司营业总收入和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 PE PB 公司名称 股票代码 市值（亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国黄金 600916 CH 180.60 17.4 14.5 12.5 2.40 2.16 1.94 银泰黄金 000975 CH 392.63 25.2 21.3 18.9 3.33 3.05 2.76 湖南黄金 002155 CH 139.68 21.3 16.1 12.3 2.19 1.95 1.70 赤峰黄金 600988 CH 244.26 29.6 20.0 17.0 4.12 3.42 2.86 平均值 23.4 18.0 15.2 3.01 2.64 2.31 注：截至 2023 年 10 月 27 日，取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 山东黄金 PE-Bands 图表5： 山东黄金 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070020152016201720182019