广发宏观：美国三季度GDP数据为何偏高

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 10 月 27 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn [Table_Title] 广发宏观 美国三季度 GDP 数据为何偏高 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 美国 2023 三季度实际 GDP 初值年化季环比 4.9%1，高于前值的 2.1%及市场预期的 4.5%，同日公布的耐用品订单、资本品订单数据均反映经济韧性偏强。美国前三季度实际 GDP 同比分别为 1.7%、2.4%、2.9%。 美国 2022 年一二三四季度 GDP 年化环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023 年一二三季度为 2.2%、2.1%和 4.9%，三季度 GDP 增速超出市场预期的 4.5%。 同日公布的耐用品订单、资本品订单数据均反映经济韧性偏强。 9 月耐用品订单环比回升至 4.7%，预期 1.9%，前值 0.1%，除交通外耐用品订单环比升 0.5%，预期升 0.2%，前值 0.4%；9 月资本品（除国防）订单环比升0.6%，预期 0%，前值升 0.9%。 ⚫ 私人部门消费、库存变化、政府支出是美国三季度 GDP 主要拉动因素。三季度个人消费支出年化季环比 4%，显著高于前值 0.8%，对 GDP 贡献达 2.7 个百分点，其中商品和服务消费环比分别增 4.8%和 3.6%，这在月度数据如个人消费支出和零售数据中均已有所体现。库存变化超预期上行 656 亿美元，对 GDP 贡献 1.3 个百分点，交通运输业制造商率先补库为主要背景，我们理解美国制造商库存底部位于三季度，未来会有更广泛的补库存。政府支出环比增 4.6%，对 GDP 贡献约 0.8 个百分点。 三季度实际个人消费支出年化季环比增 4%，前值增 0.8%，为 GDP 的贡献达 2.7 个百分点。其中商品消费表现较强，环比增 4.8%（前值增 0.5%），为 GDP 贡献 1.1 个百分点；服务消费环比增 3.6%，前值增 1%，为GDP 贡献 1.6 个百分点。展望来看，就业市场降温将带动薪资增速回落，储蓄率已处于低位徘徊，叠加学生贷款重启对消费形成挤压，预计 4 季度个人消费支出较 3 季度有明显回落。 第二，三季度库存变化为 806 亿美元，较二季度超预期上行 656 亿美元，对 GDP 贡献 1.3 个百分点。从制造商和零售商库存变化水平来看，交通运输类产品补库为主要贡献。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于三季度，8 月制造商库存同比增速已由负转正，制造商库存的领先指标如 CRB 价格指数以及资本的订单亦触底回升。然而，从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，参见7 月 4 日报告《挑战软着陆：2023 年中期海外环境展望》 第三，政府支出对 GDP 亦有正面贡献，环比增 4.6%，前值增 3.3%，为 GDP 贡献 0.79 个百分点。其中，国防支出偏强，环比增 8%，前值增 2.3%，为 GDP 贡献 0.28 个百分点，非国防环比增 3.9%，前值降 0.4%，为GDP 贡献 0.11 个百分点。 1 数据来源：BEA，报告中关于 GDP 增速数据均来自于 BEA 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ GDP 结构上减速的部分就是固定资产投资。美国三季度固定投资增速较二季度明显放缓。三季度固定投资环比增 0.8%，前值增 5.2%，对 GDP 的贡献从 0.9 个百分点回落至 0.15 个百分点。其中住宅投资小幅回暖，三季度住宅投资环比升 3.9%，对 GDP 的贡献为 0.15 个百分点；但非住宅投资增速偏弱，三季度环比为零，为 2021年四季度以来最低水平。再进一步拆分，建筑投资环比从 16.1%回落至 1.6%，其中制造业建筑投资下行为主要拖累，前期受 CHIPS 法案支持下的高科技制造相关的建筑投资飙升出现回踩；设备投资有所回落，3 季度环比降 3.8%，前值升 7.7%；知识产权投资增速保持平稳，环比增 2.6%，前值增 2.7%。 三季度固定投资增速显著放缓，环比增 0.8%，前值增 5.2%，对 GDP 的贡献从 0.9 个百分点回落至 0.15 个百分点。其中，非住宅投资增速偏弱，三季度环比为零，为 2021 年四季度以来最低水平。 具体来看，建筑投资环比从 16.1%回落至 1.6%，其中制造业建筑投资下行为主要拖累，即前期受 CHIPS 法案支持下的高科技制造相关的建筑投资飙升出现回踩。3 季度制造业建筑投资环比降 0.2%，高科技制造（计算机、电子、电器）建筑投资增速回落为主要背景。向前看，美联储维持高利率背景下，银行借贷条件持续收紧、对传统建筑投资（办公楼、油气建筑）亦带来下行压力。 受高利率影响，设备投资有所回落，3 季度环比降 3.8%，前值升 7.7%。这一点在同期耐用品订单数据中已有所体现。7-9 月，耐用品订单环比增速分别为-5.6%、-0.1%、4.7%，较 4-6 月的 1.2%、2%、4.3%小幅弱化。 正面线索来看，住宅投资小幅回暖，三季度住宅投资环比升 3.9%，前值降 2.2%，对 GDP 的贡献为 0.15 个百分点。展望看，30 年期房贷利率接近 8%水平2，为 1999 年以来最高水平，叠加居民住房负担能力有进一步下降空间，预计后续建筑商对住宅投资保持谨慎，不利于住宅投资进一步修复。 ⚫ 在前期报告中我们指出，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从 PMI 和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持，但前期过高的趋势增速可能会逐步正常化。往后看，就业市场松动导致收入和消费动能放缓，高利率环境对住宅投资和长期资本开支形成抑制，但制造业补库存可能会形成一定对冲，经济软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。 往后看，我们倾向于认为，中性情形下，就业市场可能有序降温，带动收入和消费动能放缓，这一点在居民信用卡坏账率快速上行中已有体现；高利率环境下资本支出回落亦会继续带动经济放缓，但软着陆概率在上升。我们在中