2023年三季报点评：成本拐点显现，期待盈利修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 31.81 元 绝味食品（603517） 食 品饮料 目标价： 39.20 元（6 个月） 成本拐点显现，期待盈利修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.31 流通 A 股(亿股) 6.31 52 周内股价区间(元) 31.81-61.58 总市值(亿元) 200.80 总资产(亿元) 93.73 每股净资产(元) 11.37 相 关研究 [Table_Report] 1. 绝味食品（603517）：Q2 成本压力加大，期待下半年释放弹性 (2023-08-31) 2. 绝味食品（603517）：23Q1 全面修复，静待盈利好转 (2023-05-01) 3. 绝味食品（603517）：Q1 疫后复苏加快，期待成本拐点显现 (2023-04-17) 4. 绝味食品（603517）：22 年收入利润承压，期待疫后改善 (2023-02-01) 5. 绝味食品（603517）：逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心 (2022-10-29)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 56.3 亿元，同比增长10%，实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 77.6%。2023Q3实现营业收入 19.3亿元，同比增长 8.3%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 22.1%。  门店稳步拓展，西北增速亮眼。1、前三季度卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入 46.6 亿元（+6.9%）、6279 万元（1.5%）。公司重新加大一二线城市拓店力度，提高品牌势能。单店营收方面，随着公司品牌活动效果显现、消费逐渐复苏、出行人流量恢复，单店营收逐步好转，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。2、分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、东北、海外分别实现营业收入 6.5 亿元（-5.3%）、1.2 亿元（+215.7%）、17.9 亿元（+13.6%）、11.9亿元（+9.7%）、10.1亿元（+10.1%）、6.5亿元（+14.1%）、1 亿元（-12.9%），西北区域快速增长。  成本高点已过，利润率逐渐修复。1、毛利率方面，前三季度实现毛利率 24.2%，同比下降 2.3pp；其中 23Q3毛利率 25.8%，同比提升 2.2pp。鸭副价格已逐步回落，同时叠加公司统采优势、提价转移部分成本压力，毛利率将逐渐恢复。2、费用率方面，前三季度销售费用率 7.2%，同比下降 2.8pp，广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率 6.6%，同比下降 1.1pp；研发费用率、财务费用率分别为 0.5%、0.1%，基本持平。3、前三季度净利率 6.6%，同比提升 2.9pp；其中投资收益贡献 1289 万元。  外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、2023年 8月起，公司将在 12个月内以 2-3 亿元自有资金，以不超过 50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.7亿元、8.9亿元、10.8 亿元，EPS 分别为 0.91元、1.40元、1.71元，对应动态 PE 分别为 35倍、23 倍、19倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，将充分受益于行业复苏，给予 2024 年 28 倍 PE，对应目标价 39.20 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6622.84 7667.52 8996.45 10449.01 增长率 1.13% 15.77% 17.33% 16.15% 归属母公司净利润（百万元） 232.54 573.08 886.64 1078.43 增长率 -76.29% 146.45% 54.72% 21.63% 每股收益 EPS（元） 0.37 0.91 1.40 1.71 净资产收益率 ROE 2.82% 7.79% 11.01% 12.20% PE 86 35 23 19 PB 2.92 2.73 2.49 2.27 数据来源：Wind，西南证券 -37%-25%-14%-2%10%22%22/1022/1223/223/423/623/823/10绝味食品 沪深300 绝 味食品（603517） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1、2023 年以来公司持续开店，市场份额进一步提高，上半年已净开店 1086 家，下半年开店速度放缓，预计全年新增 1400 家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍有广阔开店空间，预计 2024-2025 年分别新增门店 1600 家、1500 家。 2、随着高势能门店开业加速、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计2023-2025 年单店营收将逐步恢复至 2019 年水平，单店收入增速分别为 5%、6%、6%。 3、2023 年上半年由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，目前鸭副价格已回落，预计全年毛利率 27.5%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计 2024-2025 年卤制食品毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为 32.0%、33.0%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 卤制食品销售 收入 5650 6483 7540 8655 增速 -1.6% 14.8% 16.3% 14.8% 成本 4079 4700 5127 5799 毛利率 27.8% 27.5% 32.0% 33.0% 加盟商管理 收入 75 78 94 113 增速 10.6% 5.0% 20.0% 20.0% 成本 3 2 3 3 毛利率 96.3% 97.0% 97.0% 97.0% 其他主营业务 收入 728 910 1138 1422 增速 34.5% 25.0% 25.0% 25.0% 成本