短期营收增长承压，长期受益新产品技术迭代升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月26日买 入菲菱科思（301191.SZ）短期营收增长承压，长期受益新产品技术迭代升级核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：袁文翀021-60933150021-60375411machenglong@guosen.com.cnyuanwenchong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价105.50 元总市值/流通市值7316/2300 百万元52 周最高价/最低价139.59/69.59 元近 3 个月日均成交额397.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《菲菱科思（301191.SZ）-一季度经营环比改善，盈利能力同环比提升》 ——2023-04-25《菲菱科思（301191.SZ）-领先网络 ODM 制造商，算力驱动加速发展》 ——2023-02-252023 年三季度营收增长承压，公司侧重储备现金。公司 23Q3 实现营收 4.97亿元 ,同比 下降 11.85%;实现 归母 净利 润 3095.31 万元 ,同比 下降41.03%。前三季度经营性现金流净额 3.17 亿元，同比增长 74%。当前经济环境下，政企侧网络部署需求乏力，公司营收增长承压。公司稳健经营，三季度毛利水平保持稳定，研发投入加大。公司重视成本管控，三季度毛利率 15.91%，同比基本持平；净利率 6.20%，同比下降3.1pct，主要因为公司持续加大研发投入，三季度公司研发费用 0.47亿元，同比增长 58.83%。目前公司经营开源节流为主，三季度销售和管理费用同比分别减少 43.47%和 4.38%。截止三季度，公司存货为 4.02亿元，相较于去年底减少 1.92 亿元。深耕交换机产品领域，头部交换机厂商核心供应商，受益新技术发展。公司主要以 ODM 和 OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，其中交换机产品为公司的主要产品，23H1 交换机占收比达 81.4%，并且主要为新华三（占公司收入比 58.1%）等头部交换机品牌供应相关产品。根据 IDC 数据显示，2022 年我国交换机市场规模超 500 亿元，市占率排名前三厂商分别为华为、新华三、锐捷网络，预计未来 5 年复合增速在 7%-9%。公司下游客户结构稳定，海宁新建高端产线贴近客户，具备 400G 核心交换机开发制造能力，有望受益头部客户新技术迭代驱动下的量价改善。AI 带动网络产品需求回暖，汽车电子代工开启新成长空间。AI 等新应用场景带动下，数通行业需求加速回暖。公司网络 ODM 业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司今年成立“菲菱国祎”子公司，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。风险提示：行业竞争加剧，AI 行业发展不及预期，算网部署不及预期。投资建议：短期收入增长承压，下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年营收分别为 20.2/24.4/28.8 亿元（前次预测分别为 31.7/41.7/52.5 亿元）；归母净利润为 1.7/2.0/2.4 亿元（前次预测分别为 2.7/3.5/4.4 亿元），当前股价对应 PE 为 33/28/24 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2082,3522,0212,4392,880(+/-%)45.9%6.5%-14.1%20.7%18.1%净利润(百万元)169195173204239(+/-%)75.5%15.7%-11.3%18.0%16.8%每股收益（元）4.223.663.253.834.48EBITMargin8.5%7.9%7.8%7.7%7.8%净资产收益率（ROE）33.6%12.4%9.9%10.5%10.9%市盈率（PE）25.028.832.527.523.6EV/EBITDA26.630.636.531.126.3市净率（PB）8.403.563.222.892.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年三季度营收增长承压，公司侧重储备现金。公司 23Q3 实现营收 4.97 亿元,同比下降 11.85%;实现归母净利润 3095.31 万元,同比下降 41.03%。前三季度经营性现金流净额 3.17 亿元，同比增长 74%。当前经济环境下，政企侧网络部署需求乏力，公司营收增长承压。图1：菲菱科思营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：菲菱科思单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司稳健经营，三季度毛利水平保持稳定，研发投入加大。公司重视成本管控，三季度毛利率 15.91%，同比基本持平；净利率 6.20%，同比下降 3.1pct，主要因为公司持续加大研发投入，三季度公司研发费用 0.47 亿元，同比增长 58.83%。目前公司经营开源节流为主，三季度销售和管理费用同比分别减少 43.47%和4.38%。截止三季度，公司存货为 4.02 亿元，相较于去年底减少 1.92 亿元。图5：菲菱科思毛利率、净利率变化情况（按年度）图6：菲菱科思三项费用率变化情况(按年度）图3：菲菱科思归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：菲菱科思单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：菲菱科思毛利率、净利率变化情况（按季度）图8：菲菱科思三项费用率变化情况（按季度）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理深耕交换机产品领域，头部交换机厂商核心供应商，受益新技术发展。公司主要以 ODM 和 OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，其中交换机产品为公司的主要产品，23H1 交换机占收比达 81.4%，并且主要为新华三（占公司收入比 58.1%）等头部交换机品牌供应相关产品。根据 IDC 数据显示，2022 年我国交换机市场规模超 500 亿元，市占率排名前三厂商分别为华为、新华三、锐捷网络，预计未来 5年复合增速在 7%-9%。公司下游客户结构稳定，海宁新建高端产线贴近客户，具备 400G 核心交换机开发制造能力，有望受益头部客户新技术迭代驱动下的量价改善。当前经济环境变化下，短期政企侧网络建设需求动能不足，但中长期看公司有望受益新产品技术发展，恢复到前期经营水平。下调营收及盈利预测：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1