平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月16日优于大市伊利股份（600887.SH）平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型核心观点公司研究·深度报告食品饮料·饮料乳品证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值33.80 - 35.60 元收盘价27.38 元总市值/流通市值173188/172328 百万元52 周最高价/最低价31.96/21.13 元近 3 个月日均成交额1016.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021 年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持 70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020 年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而 2023 年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从 2021 年下半年持续下行，当前价格 3.04 元，多数牧场处于亏损状态。2024 年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约 30 万头，按照目前去化速度，我们预计 2025 年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计 2024-2028 年复合增速 1.61%，2028 年行业规模达 6117 亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024 年收入占比已提升至 24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在 2025-2026 年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持 70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 2025/2026/2027 年 收 入 分 别 为1193.38/1224.98/1254.38 亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027 年归母净利润 113.09/122.22/131.52 亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS 分别为 1.78/1.92/2.07 元。通过多角度估值，给予其 2025 年 19-20xPE，合理价格区间为 33.8-35.6 元，对应市值区间为 2149-2262 亿元，较当前股价有 23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)126,179115,780119,338122,498125,438(+/-%)2.4%-8.2%3.1%2.6%2.4%净利润(百万元)104298453113091222213152(+/-%)10.6%-18.9%33.8%8.1%7.6%每股收益（元）1.641.331.781.922.07EBITMargin9.6%9.9%11.6%12.0%12.2%净资产收益率（ROE）19.5%15.9%20.2%20.7%21.1%市盈率（PE）17.021.015.714.513.5EV/EBITDA16.817.415.113.812.5市净率（PB）3.323.343.173.002.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言：投资范式从高增速到长久期、高分红，乳制品龙头估值步入修复阶段 ............ 51 平台化的乳企龙头，行稳致远 ...................................................71.1 液奶为基本盘，奶粉、低温、奶酪多点开花 ............................................ 71.2 股权结构整体稳定，持续激励绑定管理层 .............................................. 92 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来 ......................................112.1 需求端：步入成熟期，但结构和量增均有空间 ......................................... 112.2 供给端：原奶价格低位，供需拐点或将到来 ........................................... 143 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒 ....................................153.1 壁垒：全国化品牌与渠道，成本优势效率领先 ......................................... 163.2 展望：常温领先，奶粉突围，低温&奶酪追赶 .......................................... 194 投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升 ....................204.1 短期：原奶供需反转，减值缩小，业绩有望改善 ....................................... 214.2 长期：盈利逐步提升，稳健的高股息低估值龙头 ...................................