英伟达H20恢复销售事件点评：Q2国产云维持高增速，H20出货预计带动国内云厂Capex上升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月16日优于大市1英伟达 H20 恢复销售事件点评Q2 国产云维持高增速，H20 出货预计带动国内云厂 Capex 上升 行业研究·行业快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cn执证编码：S0980521120004证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cn执证编码：S0980525060001事项：2023 年底，美国拜登政府升级对华半导体出口管制后，英伟达为维持中国市场，推出面向中国市场的“阉割版”H20 芯片，其性能较 H100 降低 28%，但符合美国设定的出口合规门槛。2025 年 4 月，美国政府通知英伟达，要求自即日起对华出口 H20 芯片需申请许可证，后美国政府宣布 H20实施无限期出口禁令。4 月 16 日英伟达正式公告禁令，计提约 45 亿美元库存减值。2025 年 7 月 14 日，英伟达官网发布英伟达将恢复向中国销售 H20 芯片，并宣布推出全新完全合规的中国特供版 GPU。英伟达正在重新提交销售 H20GPU 的申请，美国政府已向英伟达保证将发放许可证，公司希望尽快开始交付。国信互联网观点：1）AI 芯片算力层：英伟达 H20 恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，后续特供 GPU 顺利则预计资本开支持续积极。英伟达 H20 作为技术妥协与商业平衡的产物依托 CUDA 生态壁垒仍是国内 AI 开发者的首要选择。根据英伟达一季报披露库存减记和采购义务损失为 45 亿美元，对应 H20 库存收入口径预计达百亿美元量级，恢复 H20 采购后预计各家云厂将抢购囤货、大幅带动资本开支增长。后续中国特供版 GPU 预计基于 BLACKWELL 架构，如进展顺利国内资本开支将持续积极。2）国内云厂商：二季度云维持高增速，随着客户方案落地下半年预计加速增长。H20 恢复供应将明显带动国内云厂资本开支上升，利好云厂下游需求增长。二季度国内云厂商 AI 客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升，预计国内云厂二季度维持高增速。跑通业务场景后，中大客户调用量提升与私有化解决方案落地预计将带动云业务下半年加速增长。二季度国产卡买租占比提升，但受限于良品率和交付能力仍无法满足算力增长需求，各家云厂纷纷消耗库存卡。资本开支端国内云厂投资节奏显著受到 H20断供的影响。二季度国内云厂商阶段性放缓整体 AI 服务器采购，预计国内云厂资本开支二季度环比保持平稳。随着 H20 恢复供应以及英伟达 B 系列特供芯片开始供应，预计将推动云厂需求增速出现季度性向上拐点。3）AI 模型层:二季度模型层进一步向头部集中，国内科技厂商加速追赶海外先进水平，打造开源生态、推动工具建设与场景落地，算力供应恢复将继续推动模型层迭代。二季度国内大模型发展势头强劲。阿里聚焦通用高性能开源模型，4 月开源 Qwen3 登顶全球最强开源模型，5 月推出众多模型与工具，6 月发布 Qwen3-Embedding 系列模型、开源 3D 数字人项目，打造完善 AI 生态与工具链。字节跳动发布豆包 1.5 深度思考模型、豆包视频生成模型等，覆盖多创作场景。腾讯实现多领域模型创新与开源，4 月上线“元宝”、开源图像生成插件，混元 TurboS 在 Chatbot Arena 上排名攀升至全球前八，提升应用体验。百度在基座模型与开发工具创新，4 月发布文心大模型 4.5Turbo 和 X1Turbo，6 月推出双数字人互动直播间、开源文心大模型 4.5 系列。风险提示：AI 模型技术发展不及预期，AI 应用商业化进展不及预期，大模型幻觉、伦理等安全性问题。投资建议：H20 恢复供应解决了国内 AI GPU 短缺现状，显著降低硬件投入与实际使用之间的时间与试错成本，加速国内企业上云、利好云厂商下游需求增长，推动大模型与应用落地。因此，我们推荐海外芯片厂商龙头英伟达，国内云厂商龙头阿里巴巴，具备云业务与优质社交场景生态的腾讯控股以及拥有丰富端侧硬件生态的小米集团。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： AI 芯片算力层：英伟达 H20 恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，后续特供 GPU 顺利则预计资本开支持续积极英伟达 H20 作为技术妥协与商业平衡的产物依托 CUDA 生态壁垒仍是国内 AI 开发者的首要选择。H20作为英伟达为中国市场定制的合规产品，其 FP16 算力仅为 H100 的 15%-30%，且禁用 NVLink 多卡互联功能。这种“性能阉割”虽削弱了其在训练场景的竞争力，却通过 96GB HBM3 显存和 4TB/s 带宽保留了推理优势。英伟达通过这种技术折中，在满足美国出口管制的同时，尽可能维持在中国 AI 推理市场的份额。尽管 H20 性能受限，但其 CUDA 生态兼容性仍构成强大壁垒。中国主要云厂商和 AI 开发者仍然依赖英伟达软件工具链，这种路径依赖使得 H20 在模型训练、推理等场景仍具不可替代性。根据英伟达一季报披露库存减记和采购义务损失为 45 亿美元，对应 H20 库存收入口径预计达百亿美元量级，恢复 H20 采购后预计各家云厂将抢购囤货、大幅带动资本开支增长。H20 芯片一季度因库存减记和采购义务产生 45 亿美元费用。虽然一季度 H20 产品在限制前销售 46 亿美元，但另有 25 亿美元订单因无法发货而损失（新加坡占第一季收入的近 20%）。预计二季度 H20 相关收入损失约 80 亿美元。后续中国特供版 GPU 预计基于 BLACKWELL 架构，如进展顺利则国内四季度资本开支将持续积极。2025年 7 月，英伟达曾推出基于 Blackwell 架构的全新特供卡 B30，根据 Wccftech 报道性能为 H20 的 75%（约222 TFLOPS FP8 算力），定价 6500-8000 美元（较 H20 低 40%），能效比提升 30%。但 B30 采用 GDDR7 显存，其显存带宽仅为 H20 HBM3 的 42.5%，在处理高精度计算时效率低下。此次提到的中国特供版 GPU 预计将改善 B30 部分“缺陷”、性能相比 H20 有所提升。图1：H20 产品架构与性能对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：英伟达官网、国信证券经济研究所整理 国内云厂商：二季度云维持高增速，随着客户方案落地下半年预计加速增长。H20 恢复供应将明显带动国内云厂资本开支上升，利好云厂下游需求增长二季度伴随着 Deepseek 热度下滑、尝鲜用户减少，国内云厂商 AI 客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升。跑通业务场景后，中大客户调用量提升与私有化解决方案落地预计将带动云业务下半年加速增长。其中预计阿里云加速至同比+20%YoY（环比+2pcts）、腾讯云维持 16%YoY(同比+2pcts)、百度云预计环比降速至+25%YoY（同比+12pcts、环比-17pcts）。二季度国产卡买租占比提升，但受限于良品率和交付能力仍无法满足算力增长需求，各家