广发宏观：关于美国财政的几点认识

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 10 月 23 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn [Table_Title] 广发宏观 关于美国财政的几点认识 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  美国在疫后的财政扩张一度导致其赤字率飙升和通胀中枢高企，但财政扩张同时也补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。不过财政还是有“天花板”的，在经历了 2020-2021 年财政赤字的巨额扩张、2022-2023 年赤字率在中高位盘旋后，财政未来路径亦引发市场关注。本文主旨有两方面，一是梳理美国现阶段财政赤字情况；二是展望未来财政可能的演绎路径，进而判断赤字变化对美国经济、美财政部发债规模、美债期限溢价等领域的影响。 疫情期间，美国政府推出约 5 万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对居民收入补贴超过 1 万亿美元1，叠加疫情封锁限制支出，居民储蓄率从 2019 年的约 7.3%最高升飙升至 2020 年 4 月的 32%，居民部门额外储蓄累积最高达约 2.3 万亿美元，叠加股市和房价上升，导致居民资产净值显著上行，提振需求。 从资产负债表衰退理论的角度来看，疫情对全球经济的冲击类似于经济危机，危机中企业和居民资产负债表受损，如果没有其他力量对冲，则会出现内生的资产负债表衰退压力。财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式。美国在疫后恰好是“宽财政紧货币”，财政出现一轮显著扩张，赤字占 GDP 比重 2020-2022 年分别为 14.7%、11.8%、5.4%，这一过程对于疫后经济来说属于“歪打正着”，它补贴了居民部门和企业部门，客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退，从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓，参见 10 月 8 日外发报告《宏观面“剪刀差”》。 在经历了 2020-2021 年财政赤字的巨额扩张、2022-2023 年赤字率在中高位盘旋后，财政未来路径亦引发市场关注。本文主旨有两方面，一是梳理美国现阶段财政赤字情况；二是展望未来财政可能的演绎路径，进而判断赤字变化对美国经济、美财政部发债规模、美债期限溢价等领域的影响  先看 2023 财政的赤字率情况。10 月 10 日，美国国会预算办公室公布 2023 财年（2022 年 10 月至 2023 年9 月）赤字初值，2023 财年预算赤字为 1.7 万亿美元，较 2022 财年上升 0.3 万亿美元，较 7 月公布的基准预测 1.67 万亿美元多出 260 亿美元。2023 财年赤字率较 2022 财年上升 0.9 个百分点至 6.3%2。这一数字在2015-2019 年平均为 3.5%，2020、2021 年飙升至 14.7%和 11.8%，2022 年和 2023 年有明显回落，但较疫情前仍属高位，可见财政扩张会有一定“路径依赖”。 2023 年 10 月 10 日，美国国会预算办公室（CBO）公布 2023 财年支出和收入初值，2023 财年预算赤字为1.7 万亿美元，较 2022 财年上升 0.3 万亿美元，其中，收入减少为主要拖累。从趋势来看，2023 财年赤字率较 2022 财年上升 0.9 个百分点至 6.3%。 1 https://www.economist.com/graphic-detail/2023/08/21/americas-pandemic-savings-are-running-out 2Joint Statement of Janet L. Yellen, Secretary of the Treasury, and Shalanda D. Young, Director of the Office of Management and Budget, on Budget Results for Fiscal Year 2023 | U.S. Department of the Treasury 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 赤字扩大意味着融资需求上升，即美债供给扩大。2023 财年，联邦政府借贷总规模上行 2 万亿至 26.2 万亿美元，其中，1.7 万亿用来支持赤字，0.3 万亿美元支持其他支出。2023 财年，美债净供给规模较 2022 财年上升 3282 亿美元，主要由短期债券（bills）贡献。  简单来看，2023 财年赤字率上升的主要背景是财政收入减少幅度大于财政支出。收入端下降 0.45 万亿美元，新的税收政策和个税等级调整、资本利得减少引导个人所得税收入下降是主要背景；其次是加息过程中美联储盈利减少，从而向财政部上缴利润额度减少。支出端下降 0.14 万亿美元，学生贷款减免法案作废压降总体支出约 0.3 万亿美元；利率上行背景下，利息支出较 2022 财年上升 1080 亿美元。此外，社保福利、医疗保险、联邦储蓄保险公司支出（FDIC）支出均有不同程度的上升。这一点也显示美国财政政策对居民部门的补贴特征，在 2023 年依旧在延续。剔除学生贷款减免分项，除利息外支出外 2023 财年为 5.7 万亿美元，较 2022 财年上升近 0.4 万亿美元。 具体来看，2023 财年支出为 6.1 万亿美元，较 2022 财年减少 0.14 万亿美元；收入为 4.4 万亿美元，较 2022财年减少 0.45 万亿美元。 收入减少有两方面因素。一方面，个人所得税减少 4560 亿美元，一是 2022 年美联储激进加息导致资本利得回落；二是 2022 年上半年，美国执行了新的税收通胀调整政策，纳税标准扣除额提高约 7%；美国国税局还宣布了个人所得税等级的变化，提高了税率等级的门槛3。另一方面，高利率环境下，美联储盈利减少，从而导致向财政部利润上缴额度下行 1060 亿美元。 支出减少主要由于学生贷款减免法案作废所致，拖累支出 0.3 万亿美元，并引导赤字下行。此外，儿童税收抵免（Child Tax Credit）到期、新冠纾困计划(Coronavirus Relief Fund)、食品和营养服务计划（SNAP）支出均有不同程度的下降。若剔除学生贷款减免分项，则除利息外支出在 2023 财年达到 5.7 万亿美元，较 2022 财年的 5.3 万亿美元上升接近 0.4 万亿