硅片盈利显著恢复，新能源设备业务加速转型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月23日增 持双良节能（600481.SH）硅片盈利显著恢复，新能源设备业务加速转型核心观点公司研究·财报点评机械设备·通用设备证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价10.10 元总市值/流通市值18894/18894 百万元52 周最高价/最低价16.68/9.86 元近 3 个月日均成交额186.08 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《双良节能（600481.SH）-半年度业绩预告点评：硅片存货跌价压力释放，储能与火电板块加速发展》 ——2023-07-19《双良节能（600481.SH）-硅片业务进展顺利，装备制造稳健发展》 ——2023-05-11《双良节能（600481.SH）-节能设备龙头发力光伏硅片业务，前瞻布局制氢设备》 ——2023-04-0123Q3 实现归母净利润 7.85 亿元，同比增长 65%。2023 年 10 月 20 日，公司公告 2023 年前三季度实现营业收入 187.9 亿元（同比+115%），实现归母净利润14.03 亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收66.59 亿元（同比+50%），单季度实现归母净利润 7.85 亿元（同比+65%）。公司硅片板块出货量快速增长，单 W 盈利显著修复，实现第三季度归母净利润环比增长 575%。23Q3 硅片盈利显著恢复。Q3 硅料价格企稳并连续小幅上涨，我们估计公司拉晶端盈利从 Q2 的微亏恢复到 6 分/W 以上；前三季度公司拉晶端出货量约为 3.5/6/10GW。我们展望公司 Q4 出货量环比持平，在 10GW 左右。同时随着行业竞争加剧，我们估计单 W 盈利有所下降。2023 年拉晶出货量有望达到30GW 以上，同比提升超过 130%，2024 年预期达到达到 45-50GW。23Q3 设备盈利稳定。我们估计公司 Q3 还原炉设备板块营收约为 7 亿元左右，净利润在 1.4 亿元左右；同时节能节水设备板块保持每个季度 0.4-0.6 亿元经营业绩。我们预计 2023 年全年公司设备板块收入合计在 63 亿元左右。从关联方收购子公司少数股权，实现还原炉业务制氢和液冷业务 100%控股。今年第三季度公司出资6.7 亿元收购控股子公司江苏双良新能源装备有限公司 15%的股权，从而全资持股还原炉、制氢和 CDM 储能液冷系统业务。公司预计该子公司 2023 年将实现营业收入 28 亿元，净利润 7.6 亿元。主业协同效应强，制氢系统与 CDM 液冷产品大有可为。公司从事真空换热技术研发和产品销售超过三十年，涉及诸多高能耗工业领域，产品线之间亦可以共享客户资源；公司以江苏双良低碳产业技术研究院有限公司为平台，积极开展节能和新能源技术研发。目前公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，新能源设备板块实现业务结构的转型升级。风险提示：硅片行业竞争加剧，硅料行业产能投放不及预期等。投资建议：公司是国内从事少数围绕用户侧市场资源和需求推出电解制氢系统的企业之一，同时基于液冷技术推出面向 GW 级别储能液冷解决方案，市场前景广阔。考虑到今年四季度硅片新产能投放存在竞争压力，基于审慎性原则，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润18.73/27.79/31.23 亿元（原预测值 19.3/27.33/32.27 亿元），维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)383014476246232373129612(+/-%)84.9%278.0%70.1%-3.6%24.8%净利润(百万元)310956187327793123(+/-%)125.7%208.3%95.9%48.4%12.4%每股收益（元）0.170.511.001.491.67EBITMargin11.9%9.8%11.4%15.5%13.3%净资产收益率（ROE）13.5%20.7%25.0%29.3%25.5%市盈率（PE）59.219.29.86.65.9EV/EBITDA47.719.510.77.97.5市净率（PB）7.52.72.21.71.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2023 年前三季度实现营业收入 187.9 亿元（同比+115%），实现归母净利润 14.03亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收 66.59 亿元（同比+50%），单季度实现归母净利润 7.85 亿元（同比+65%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司 2023 年第三季度实现毛利率 20.4%，同比下降 0.04pct，环比增长 7.4pct；实现净利率 12.3%，同比增长 0.9pct，环比增长 10.1pct。图5：公司毛利率及净利率（单位：%）图6：公司单季度毛利率及净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3我们估计公司 2023 年前三季度节能节水板块营业收入 22 亿元；单晶硅材料板块营收143 亿元；新能源装备（还原炉等）板块营收 23 亿元。2023 年以来，公司溴冷机事业部在维持工业余热市场的基础上深耕清洁供热市场，此外，光伏、锂电等新能源板块以及白酒行业余热制冷制热需求，也为公司带来新的增量市场。依托公司在空分行业的品牌优势，公司高效换热器在空分领域销售稳定增长，同时，公司大力推广网格栅式超低压降加热器在 PTA 行业中的应用、以差异化竞争优势获得多晶硅行业市场多个订单。2023 年我国火电行业持续复苏，在“双碳”的背景下，上半年公司空冷系统实现营业收入 7.2 亿元，同比增长 56%。我国“十四五”期间持续推进煤电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造，公司在火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领头地位。同时，公司发力循环水冷却市场，并配套循环水智能控制平台，打造节水业务新增长点。2023 年上半年公司新能源装备公司（还原炉业务）实现营业收入 16.4 亿元，同比增长 65.02%，市场占有率在 65%以上，为通威、丽豪、润阳、宝丰等客户交付还原炉系统。另外，绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。期间费用率方面，公司 2023 年前三季度期间费