纺织服饰行业关税影响专题四：美越关税落地，“转运”判定参考与纺企产业链布局梳理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年07月10日关税影响专题四：美越关税落地，“转运”判定参考与纺企产业链布局梳理行业研究 · 行业专题 纺织服饰投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 特朗普关税政策更新：7月2日，特朗普在社交平台发文称与越南达成贸易协定，对越南出口商品征收20%关税（低于此前46%的对等关税），并对通过越南转运第三国商品加征40%惩罚性关税。7月7日，特朗普发信函给日韩及南非等14国，计划征收25%-40%不等的关税，此项关税独立于各类行业性关税；随后，他又签署行政令，延长所谓“对等关税”暂缓期，将实施时间从7月9日推迟到8月1日。• 转运判定规则梳理：美国海关对输美商品的转运判定，其核心在于原产国判定，且美国海关拥有此判定的最终决定权。对于原材料或生产过程不完全来自单一国家的货物，美国采用国际通行的“实质性转变”原则（Substantial Transformation）来确定其原产国，同时借助税则归类标准或者增值标准等更加客观的标准进行落实。对于纺织品和服装产品原产国，以产品自身特点及加工工序为基础，严格遵循五步递进判定。根据几个典型案例判定结果：1）对于窗帘等通过染色、印花能够等决定特性的产品，这两个步骤以及其他最后工序是判定的关键；2）对于成衣而言，决定物品形态的裁剪、缝制为核心工序；3）鞋类产品虽然无法依靠纺服特殊规则判定，但仍有鞋面成型工序及缝合工序发生地这一较为明确的判定点。​• 纺企产能分布及关税风险敞口梳理：1）东南亚纺织进口依赖度：东南亚各国服装面料进口依赖度高，据我们测算，中国的面料进口依赖度极低，仅有低单位数；东南亚国家普遍偏高，印度最低大约在10%；越南、柬埔寨、印尼面料进口依赖度基本都在70%以上。据越南《工贸报》2022年报道，越南纺织和制鞋原材料自给率约40~45%。2）纺企产业链梳理：海外产能核心工序本地化率高。制鞋的成型缝合、制衣的裁剪缝制，基本均实现100%本地化；而原材料方面，如鞋子的高端合成材料、服装的面料，依赖进口，但本地化率、公司自给率都在逐渐提升。3）美国收入敞口：目前对美收入在20%以下的公司包括申洲国际、健盛集团、开润股份、鲁泰等，主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商，而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上。4）净利率：若行业分担关税降价至接近盈亏平衡线，净利率高的公司仍能保持较好的利润规模。双位数净利率的公司从高到低分别是，申洲国际/儒鸿/华利集团/健盛集团/聚阳/九兴控股/来亿，净利率分别为20.9%/18.0%/16.0%/12.7%/11.5%/11.1%/10.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 风险提示：宏观经济表现不及预期；产能扩张不及预期；下游客户库存恶化；关税政策不确定性；国际政治经济风险；系统性风险。• 投资建议：政策仍存不确定性，关注布局越南产能的优质龙头。特朗普的暂缓令推迟至8月1日，此前仍存在较多不确定性，尤其目前与美关税谈判仍未达成一致的国家，或将面临被加征较高关税；而越南的关税风险目前降低，美越已达成贸易协定，对越南出口商品征收20%关税，远低于此前46%的对等关税和其他东南亚国家目前所计划的关税；同时需要关注的是，协议中提到对通过越南转运第三国商品加征40%惩罚性关税。根据目前美国海关公布的关于纺织品“转运”的判定，主要在于核心工序所在地。从纺企产业链来看，海外产能核心工序本地化率高，虽然原材料存在进口；制鞋的成型缝合、制衣的裁剪缝制，基本均实现100%本地化。• 个股方面，重点推荐：1）申洲国际：对美收入敞口低、净利率业内领先、上游工序越南本地化。根据我们的测算，公司对美收入占比约16.1%、净利率约为20.5%，极端情况下假设分担5%的关税，对净利润影响只有4%，而后续将因为行业大规模洗牌也存在份额扩张的潜在收益，同时公司具有业内少有的越南大规模面料产能，能够100%实现上游本地化生产，在越南较低的面料自给率的情况下，公司能更好的应对潜在的“转运”判定规则升级的风险。2）华利集团：净利率业内领先、产能供不应求、越南产能占比高。公司在疫情后几年实现明显的份额提升趋势，今年新客户阿迪达斯和新百伦订单放量，产能紧缺，具有较强的协调客户与订单的能力，若假设分担5%的关税，可能利润下降13%，但由于议价能力强，降价的幅度可能更小；同时公司产能主要在越南，越南目前关税风险较低。3）另外也建议关注板块其他优质纺织制造企业，对美敞口有限、竞争实力强、有望进一步受益份额提升趋势的伟星股份、台华新材、开润股份、新澳股份、健盛集团等。图表：重点公司盈利预测及投资评级资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测公司公司投资昨收盘总市值 EPS PE代码名称评级（元）（亿元） 2025E2026E 2025E2026E2313申洲国际优于大市53.2 781 4.38 4.97 12.1 10.7 300979华利集团优于大市54.0 623 3.56 4.15 15.2 13.0 002003伟星股份优于大市10.6 125 0.69 0.74 15.4 14.4 603055台华新材优于大市9.3 82 0.93 1.12 9.9 8.2 300577开润股份优于大市20.2 48 1.48 1.70 13.6 11.8 603889新澳股份优于大市5.9 43 0.61 0.67 9.6 8.7 603558健盛集团优于大市9.3 33 1.05 1.17 8.8 8.0 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特朗普关税政策更新：宣称与越南达成贸易协定01“转运”判定梳理：越南输美产品原产国认定情形参考02纺企产业链分布及关税风险敞口梳理03目录投资建议：政策仍存不确定性，关注布局越南产能的优质龙头04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特朗普关税政策更新：宣称与越南达成贸易协定•4月3日，特朗普宣布全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的基准关税，4月9日起对美国贸易逆差大的国家征收更高的差异化的“对等关税”，其中对中国实施34%（中国原有关税为20%，因此累计关税达54%），对越南、印尼、印度分别实施46%/32%/26%，对韩国、日本分别实施25%/24%，对欧盟实施20%。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国将对中国产品征收额外50%关税，累积关税高达104%。•4月10日凌晨，特朗普政府再次表示，对75国关税暂缓90天，却单方面对中国商品加征125%重税。•4月11日，白宫再次表示中国所输美国商品面临最低关税税率为145%。•5月12日，中美和谈，发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相互取消了91%的关税，中国出