资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月24日买 入西部矿业（601168.SH）资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价12.31 元总市值/流通市值29335/29335 百万元52 周最高价/最低价14.72/9.13 元近 3 个月日均成交额359.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利》 ——2023-08-01《西部矿业（601168.SH）-盐湖提锂贡献业绩，高分红比例回报全体股东》 ——2023-03-27《西部矿业（601168.SH）-铜价下跌拖累业绩，盐湖提锂释放利润》 ——2022-10-24《西部矿业（601168.SH）-铜版块量价齐增，盐湖提锂贡献业绩》——2022-07-25《西部矿业（601168.SH）-巩固铜铅锌业务，整合开发盐湖锂镁资源》 ——2022-05-012023Q3 公司归母净利润同比下降 11.7%。2023Q3 实现营收 95.5 亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润 6.91 亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润 8.59 亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流 29.11 亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。三季度毛利润环比增加 4 亿元。2023Q3 受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加 4.15亿元，毛利率恢复到 24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。三季度归母净利润环比下降 1.4 亿元，主因：①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生 3.44 亿元的营业外支出；②研发费用环比增加 1 亿元；③碳酸锂价格下跌，东台锂资源的投资收益环比减少 0.86 亿元。玉龙铜矿选厂改扩建项目投产在即。报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序的推进中,预计将于 10 月底至 11 月初投产，可增加 1.5 万吨金属铜/年产能。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2023-2025 年国内阴极铜现货年均价均为 68500 元/吨，锌锭现货年均价均为 22000 元/吨，铅锭现货均价均为 15200 元/吨，铅精矿加工费 1200 元/吨，锌精矿加工费 5000元/吨，铜精矿计价系数 88%。根据碳酸锂价格走势，下调公司投资收益；根据三季报披露内容，增加营业外支出 3.44 亿元。预计公司 2023-2025年营收分别为 464/478/492 亿元，同比增速 16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为 31.57/40.21/43.20 亿元（原预测值 35.70/41.44/44.68 亿元）,同比增速-8.4/27.4/7.4%；摊薄 EPS 分别为 1.32/1.69/1.81 元，当前股价对应 PE 分别为 9.3/7.3/6.8X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)38,40139,76246,38547,82549,159(+/-%)34.5%3.5%16.7%3.1%2.8%净利润(百万元)29323446315740214320(+/-%)223.0%17.5%-8.4%27.4%7.4%每股收益（元）1.231.451.321.691.81EBITMargin15.5%16.6%12.9%14.9%15.9%净资产收益率（ROE）22.1%21.3%17.2%19.0%17.9%市盈率（PE）10.08.59.37.36.8EV/EBITDA7.97.47.56.56.0市净率（PB）2.211.821.601.391.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023Q3 公司归母净利润同比下降 11.7%。2023Q3 实现营收 95.5 亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润 6.91 亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润 8.59 亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流 29.11 亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。2023Q3 受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加 4.15 亿元，毛利率恢复到 24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。Q3 归母净利润环比下降 1.4 亿元，主因：①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生 3.44 亿元的营业外支出；②研发费用环比增加 1 亿元；③碳酸锂价格下跌，对东台锂资源的投资收益环比减少 0.86 亿元。图1：公司 Q3-Q2 利润表环比变化（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图2：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图5：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6：西部矿业毛利率、净利率变化情况图7：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图8：西部矿业 ROE、ROIC 变化情况（%）图9：西部矿业期间费用率变化（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图10：西部矿业资产负债率图11：西部矿业经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序