贵州茅台(600519)Q3稳中有进，公司延续高质量发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贵州茅台 (600519 CH) Q3 稳中有进，公司延续高质量发展 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 2,190.08 2023 年 10 月 21 日│中国内地 饮料 23Q3 业绩稳健增长，公司着眼长期，全年目标有望顺利实现 23Q1-3 收入/归母净利 1033/529 亿，同比+18%/19%，对应 23Q3 收入/归母净利 337/169 亿，同比+14%/16%。Q3 公司稳中有进，主动调控发货节奏和价格体系，当前茅台酒需求韧性仍然凸显，全年目标有望顺利实现；利润端，Q3 盈利能力稳步提升，归母净利率同比+1.1pct 至 49%。公司经营性净现金流同比+108%，期末预收账款 128 亿元，蓄水池稳健。公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，业绩高质量发展有望延续。预计 23-25 年 EPS 59.10/68.44/79.10 元，参考可比公司 24 年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，在外部压力下强品牌力有力保障业绩增长，给予 24 年 32x PE，目标价 2190.08 元，“买入”。 Q3 稳中有进，公司主动调控经营节奏保障长期健康发展 23Q1-3 茅台酒/系列酒营收 873/156 亿，同比+17%/+24%，23Q3 营收280/55 亿，同比+15%/+12%。Q3 公司主动调控经营节奏，保障长期健康发展；在外部压力下业绩仍延续稳健增长，公司品牌壁垒凸显；23Q3 系列酒增长主要系茅台 1935 贡献，增速环比有所放缓主要受高基数影响。分渠道，23Q1-3 直销/批发营收 462/567 亿，同比+45%/+3%，23Q3 营收同比+35%/+2%；23Q3 直销收入占比同比+7pct 至 44%，直销渠道占比稳定在高位。i 茅台 23Q3 实现不含税收入 55.3 亿，同比+37%，公司持续推进渠道系统性、多元化布局，构建 BC 协同渠道生态。 公司盈利能力稳步提升，预收账款环比增长，蓄水池稳健 23Q1-3 毛利率同比-0.2pct 至 91.9%（23Q3 同比持平为 91.7%），整体毛利率维持高位。23Q1-3 销售费用率同比+0.2pct 至 2.9%（23Q3 同比+0.8pct至 3.7%）；23Q1-3 管理费用率同比-0.8pct 至 5.4%（23Q3 管理费用率同比-0.8pct 至 5.5%），费用率整体保持稳定；23Q1-3 税金及附加率同比持平为 15.2%（23Q3 同比-0.4pct 至 15.8%）；最终 23Q1-3/Q3 归母净利率同比+0.8/+1.1pct 至 50.2%/49.2%。23Q3 销售回款 422 亿元，同比+21%；经营性净现金流 196 亿元，同比+108%。23Q3 末预收账款（合同负债+其他非流动负债）128 亿元，环比+45.8 亿元（同比-4.4 亿元），蓄水池稳健。 深化改革红利持续兑现，长期高质量发展可期，维持“买入”评级 我们看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，公司增长工具箱充沛，业绩在五线生态体系引导下有望持续兑现高质量发展。我们维持盈利预测，预计 23-25 年 EPS 59.10/68.44/79.10元，目标价 2190.08 元（前次 2364.00 元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 2,190.08 收盘价 (人民币 截至 10 月 20 日) 1,645 市值 (人民币百万) 2,066,445 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 3,891 52 周价格范围 (人民币) 1,350.00-1,912.90 BVPS (人民币) 173.39 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 109,464 127,554 148,658 170,702 195,380 +/-% 11.71 16.53 16.55 14.83 14.46 归属母公司净利润 (人民币百万) 52,460 62,716 74,241 85,976 99,362 +/-% 12.34 19.55 18.38 15.81 15.57 EPS (人民币，最新摊薄) 41.76 49.93 59.10 68.44 79.10 ROE (%) 28.29 31.90 27.41 24.09 21.78 PE (倍) 39.39 32.95 27.83 24.04 20.80 PB (倍) 10.90 10.46 7.60 5.78 4.52 EV EBITDA (倍) 26.90 22.93 18.72 15.50 12.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)03513501491163217721913Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)贵州茅台相对沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贵州茅台 (600519 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 23-25 净利润 2023/10/20 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E CAGR 五粮液 000858 CH 557,787 21 19 16 14 6.82 7.76 8.85 10.07 19% 山西汾酒 600809 CH 272,552 35 26 21 17 6.37 8.61 10.79 13.30 45% 泸州老窖 000568 CH 289,982 29 22 18 15 6.85 8.95 11.02 13.36 35% 古井贡酒 000596 CH 116,991 45 31 24 20 5.63 8.20 10.42 12.96 44% 海天味业 603288 CH 195,121 26 31 27 24 1.35 1.14 1.31 1.49 8% 平均值 286,487 32 25 21 18 5.40 6.93 8.48 10.24 25% 中间值 272,552 29 26 21 17 6.37 8.20 10.42 12.96 35% 贵州