江山欧派(603208)Q3收入增长稳健，利润表现亮眼

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 江山欧派 (603208 CH) Q3 收入增长稳健，利润表现亮眼 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 48.28 2023 年 10 月 20 日│中国内地 轻工制造 Q3 收入同增 17.1%，归母净利同比扭亏至 1.49 亿元，维持“增持”评级 公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营收 27.05 亿元（yoy+22.2%），归母净利 2.91 亿元（yoy+842.5%），扣非净利 2.53 亿元（yoy+751.8%）。其中Q3 实现营收 11.03 亿元（yoy+17.1%），归母净利 1.49 亿元（yoy+274.5%）。公司 Q3 利润表现优于收入，一方面系 22Q3 计提信用减值损失，导致当期归母净利为负；另一方面系公司经营管理效率提升，本期销售及管理费用率同比下行所致。考虑到需求仍有待复苏，我们略下调各项收入预测，同时考虑到降本增效显成果，下调销售及管理费用率预测，预计 23-25 年归母净利分别为 4.09/5.04/6.03 亿元（前值 3.80/4.81/5.83 亿元），对应 EPS 分别为2.31/2.84/3.40 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司24 年 17 倍目标 PE，目标价 48.28 元（前值 49.45 元），维持“增持”评级。 Q3 工程代理渠道收入快速增长，经销渠道业务稳步扩张 分渠道看，23Q1-3 工程渠道营收同增 28.15%至 18.38 亿元，其中：1）受益于保交付发力，23Q1-3 工程直营业务收入同增 11.13%至 9.06 亿元，其中 Q3 同降 14.91%至 3.07 亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23Q1-3 工程代理收入同增 54.01%至 8.55 亿元，其中 Q3单季同增 75.21%至 4.26 亿元。此外，公司重点发力 C 端零售，持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至 23Q1-3 共拥有加盟经销商33299 家，较 22 年底净增 8695 家，仍保持较快扩张速度，23Q1~3 经销渠道营收同增 19.58%至 7.30 亿元，其中 Q3 单季同增 13.87%至 2.92 亿元。 强化降本控费增厚利润空间，经营活动净现金同比提升 23Q1-3 销售毛利率同降 1.6pct 至 24.8%，主要系工程业务毛利率承压所致。23Q1-3 期间费用率同降 4.5pct 至 13.0%，其中销售费用率同降 3.4pct 至6.8%，主要系公司加强费用管控、广告宣传等费用减少所致；管理+研发费用率同降 1.1pct 至 5.8%，主要系公司推动经营管理提效所致；财务费用率同比提升 0.04pct 至 0.35%。此外，23Q1-3 经营活动净现金流同比增长16.66%至 3.16 亿元，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升所致。 工程+零售渠道双轮驱动，盈利能力有望延续修复 展望后续，短期看保交楼项目持续落地之下，依托直营客户优化拓展及代理商培养转化，工程业务仍有望稳健增长；同时依托极致性价比的产品策略积极开拓小 B/零售市场，长期看有望接力工程端驱动收入稳增，且伴随零售业务规模效应释放、组织优化效率提升，零售盈利能力有望延续修复趋势。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 48.28 收盘价 (人民币 截至 10 月 20 日) 33.35 市值 (人民币百万) 5,909 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 77.52 52 周价格范围 (人民币) 31.11-72.82 BVPS (人民币) 8.11 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,157 3,209 3,901 4,683 5,496 +/-% 4.84 1.63 21.56 20.06 17.36 归属母公司净利润 (人民币百万) 256.90 (298.51) 408.65 504.00 602.86 +/-% (39.67) (216.20) 236.90 23.33 19.62 EPS (人民币，最新摊薄) 1.45 (1.68) 2.31 2.84 3.40 ROE (%) 13.57 (20.82) 22.18 21.48 20.44 PE (倍) 23.00 (19.79) 14.46 11.72 9.80 PB (倍) 3.21 4.18 3.24 2.54 2.02 EV EBITDA (倍) 15.49 (37.65) 11.07 7.47 6.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)37123142526373Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)江山欧派相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 江山欧派 (603208 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2023 年 10 月 20 日） 当前市值 归母净利润（亿元） PE（X） 证券代码 公司简称 （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603833 CH 欧派家居 553.11 30.98 35.90 41.56 18 15 13 603801 CH 志邦家居 87.79 6.35 7.47 8.70 14 12 10 605268 CH 王力安防 41.45 1.94 2.72 3.50 21 15 12 可比公司平均值 18 14 12 603208 CH 江山欧派 59.09 4.09 5.04 6.03 14 12 10 注：江山欧派 2023-2025 年盈利预测为华泰证券预测值，其余均参考 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表2： 江山欧派 2014 年以来营业收入及增速 图表3： 江山欧派 2014 年以来归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 江山欧派 2014 年以来销售净利率、毛利率情况 图表5： 江山欧派 2014 年以来各项费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表