宏观周报·第226期：稳定汇率采取了什么新方式？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观经济周报 2023 年 10 月 20 日 稳定汇率采取了什么新方式？ ——申万宏源宏观周报 · 第 226 期 相关研究 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 从 7 月以来人民币汇率波动明显收敛，央行对离岸市场的引导至关重要。但财政、发改委对离岸市场融资也开始深层次介入，其中财政下周离岸国债发行规模将创新高，另外发改委对企业在离岸市场融资特别是债券融资提供便利和支持，汇率稳定政策更趋向于货币、财政、产业相互配合的特征。 ⚫ 人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场，若二者出现较明显的汇差，将催生套利动机，这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动。如何通过市场化的操作和引导离岸人民币汇率，成为稳定在岸人民币汇率的关键问题。但离岸人民币具有存量规模有限的特点，成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手。若境内主体在中国香港融资而资金使用于内地，离岸人民币利率就可能趋于上行，从而缓和离岸人民币汇率贬值的压力。 ⚫ 而这正是 7 月以来央行在离岸市场操作的特征，通过央票回笼离岸市场流动性，从而塑造离岸人民币的高利率环境。央行在 8 月 15 日降息当天宣布在 22 日发行 350 亿离岸央票，令 8 月底离岸央票存量上行至 300 亿，并进一步在 9 月 19 日发行 150 亿离岸央票，令 9月底存量规模达到 400 亿。随着离岸央票回笼流动性，离岸人民币利率快速上行，其中 7天利率从 6 月的 2.1%上行至 7 月的 3.0%，并进一步上行至 8 月的 4.5%。 ⚫ 除央行对离岸人民币回笼外，财政政策也开始介入其中，离岸国债发行批准新计划，10 月25 日发行规模创新高。6 月 1 日，财政部确定本年在中国香港发行 300 亿元国债，并于 6月 14 日、8 月 2 日分别发行 120 亿、120 亿。但随人民币汇率仍有贬值压力，10 月 11日，财政部宣布 2023 年在中国香港发行国债规模扩张至 500 亿，创历史新高，其中 10月 25 日计划发行规模达到创历史记录的 160 亿。如果按照当前计划，2023 年财政部在中国香港发行国债规模将明显高于 2021 年（200 亿）和 2022 年（230 亿）水平。同时，地方政府同步扩大在中国香港融资规模，在提升离岸人民币利率，平抑离岸人民币汇率波动方面，货币财政实际上深度协调。 ⚫ 除上述政策直接推动外，扩大企业在离岸市场融资规模更具有可持续性，前期央行已经提升跨境融资宏观审慎调节参数，10 月 19 日更进一步，发改委支持中资企业在香港市场发行债券和贷款，并和香港金管局签署相关备忘录，有助于通过企业自发融资行为来稳定离岸人民币利率，以及稳定汇率。双方重点合作领域中重要的一条即为“支持中资企业在港发债”，并表示要“利用香港作为离岸人民币业务枢纽的优势，扩大点心债规模，提高点心债流动性”。 ⚫ 但我们也要承认当前境外融资利率较高，且汇率波动加大也令企业境外融资趋于谨慎，在当前环节更多依赖央行和财政部在离岸市场引导利率水平。但中长期来看，随着后续经济、汇率的趋稳，我国国际收支从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”的过程中，企业跨境融资的便利化将日趋重要。 ⚫ 风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 周关注：稳定汇率采取了什么新方式？ 从 7 月以来人民币汇率波动明显收敛，央行对离岸市场的引导至关重要。但财政、发改委对离岸市场融资也开始深层次介入，其中财政下周离岸国债发行规模将创新高，另外发改委对企业在离岸市场融资特别是债券融资提供便利和支持，汇率稳定政策更趋向于货币、财政、产业相互配合的特征。 人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场，若二者出现较明显的汇差，易驱动套利动机，这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动。为保证我国货币政策的相对独立性，以及实现向非本国居民提供金融服务的需要，人民币离岸市场应运而生。但同时，在岸和离岸两个市场并存会令我国存在两个汇率，而两个汇率之间若出现较为明显的汇差，则会驱动部分资金的套利交易，套利交易本身也将令这两个市场的汇率趋于弥合和同步。但这在人民币汇率贬值阶段，成为央行稳定人民币汇率的难点，如何通过市场化的操作和引导离岸人民币汇率，成为稳定在岸人民币汇率的关键问题。 但离岸人民币具有存量规模有限的特点，成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手。汇率做空机制中，融资利率成为影响收益的关键成本变量。而离岸人民币市场的存量并不大，至 2023 年 8 月仅有人民币存款 9624 亿元。若境内主体在中国香港融资而资金使用于内地，离岸人民币利率就可能趋于上行，从而缓和离岸人民币汇率贬值的压力。 图 1：中国香港人民币存款接近万亿（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 而这正是 7 月以来央行在离岸市场操作的特征，通过央票回笼离岸市场流动性，从而塑造离岸人民币的高利率环境。央行在 8 月 15 日降息当天宣布在 22 日发行 350亿离岸央票，令 8 月底离岸央票存量上行至 300 亿，并进一步在 9 月 19 日发行 150亿离岸央票，令 9 月底存量规模达到 400 亿。随着离岸央票回笼流动性，离岸人民币利率快速上行，其中 7 天利率从 6 月的 2.1%上行至 7 月的 3.0%，并进一步上行至 8 月的 4.5%。 0200040006000800010000120002005200720092011201320152017201920212023中国香港：人民币存款（亿元） 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图 2：离岸央票存量和离岸市场人民币利率（%，亿元） 资料来源：CEIC，人民银行，申万宏源研究 除央行对离岸人民币回笼外，财政政策也开始介入其中，离岸国债发行批准新计划，10 月 25 日发行规模创新高。6 月 1 日，财政部确定本年在中国香港发行 300亿元国债，并于 6 月 14 日、8 月 2 日、10 月 25 日分别在中国香港发行 120 亿、120 亿。但随着人民币汇率仍有贬值压力，10 月 11 日，财政部宣布 2023 年在中国香港发行国债规模扩张至 500 亿，创历史新高，其中 10 月 25 日计划发行规模达到创历史记录的 160 亿。如果按照当前计划，2023 年财政部在中国香港发行国债规模将明显高于