中芯国际(00981.HK)强势崛起本土中国芯，高端替代核心受益者-申万宏源

上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 电子 2025 年 07 月 28 日 中芯国际 (00981) ——强势崛起本土中国芯，高端替代核心受益者 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 中芯国际是中国本土晶圆代工领军公司。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座 8 英寸和 12 英寸晶圆厂，在战略上同时兼顾先进工艺的追赶与成熟制程的扩张，作为纯晶圆代工企业，其主营收入几乎全部来自晶圆制造业务，其他业务主要为光罩制造、测试等配套业务。 ⚫ 连续三个季度单季营收突破 20 亿美金，基本面逐季向好。公司 25Q1 实现营业收入 22.47亿美元，YoY+28.4%，QoQ+1.8%；归母净利润 1.88 亿美元，YoY+161.92%；毛利率 22.5%环比大致持平，表现优于四季度指引（19%-21%）。 ⚫ 目前中国大陆成熟制程为主，先进制程占比仍低。根据集微咨询数据，按工艺划分，中国大陆 110nm 及以上成熟制程产能占比约 30%，28-90nm 制程为主要构成部分，而 14nm及以下先进制程产能占比仅 1.7%。稀缺的先进制程（≤14nm）具有战略资源属性，聚焦于支撑 AI 基建（如 CPU/GPU 生产），目前主要服务于本土算力投资和自主可控的国家战略。主体的成熟节点（≥28nm）以客户需求为中心进行差异化开发，HV、射频/模拟、嵌入式存储等特殊工艺领域存在广阔创新空间。 ⚫ 向更先进节点演进，带动收入结构和毛利率水平不断提升。公司 12 寸晶圆制造是收入主力，25Q1 收入占比达到约 78.1%，8 寸晶圆占比 21.9%。向 12 寸高价值产品特别是先进制程的倾斜，带动公司平均晶圆售价和毛利提升。25Q1 公司毛利率为 22.5%，已连续三个季度回暖至 20%以上，显示产品结构改善和产能利用提升的正面效果。 ⚫ 高端替代的核心受益者。本土 IC 设计公司在高端领域崛起后，尤其是在先进节点上倾向与本土晶圆厂合作。目前海外晶圆代工厂由于部分 BIS 出口管制原因无法承接中国本土企业的先进芯片订单，中芯国际借此机会有望成为本地化的核心受益者。一方面这部分高端芯片订单提高了公司未来业绩增长确定性，另一方面也赋予其一定战略溢价。在自主可控的大方向下，公司有望承接回流订单，从而实现超越半导体周期成长。 ⚫ 本地化制造成为成熟制程增量。顺应国际形势变化，中国凭借庞大市场驱动 China for China供应链成形，汽车产业尤为明显，促使主要国际 IDM 供应商 STM、NXP 等近年积极与中系晶圆厂洽谈合作，将有助中系晶圆厂加速多元平台开发进程。 ⚫ 首次覆盖，给与“买入”评级。我们预计中芯国际 2025-2027 年整体收入分别为94.51/108.6/119.98 亿美元，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元。考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际 2025 年 3x PB 估值，对应目标价 63.3 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：研发与技术升级迭代风险；供应链风险；行业竞争风险。 市场数据： 2025 年 07 月 25 日 收盘价（港币） 52.75 恒生中国企业指数 9150.49 52 周最高/最低（港币） 59.70/15.24 H 股市值（亿港币） 4,212.65 流通 H 股（百万股） 5,997.70 汇率（人民币/港币） 1.0991 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 联系人 袁航 (8621)23297818× yuanhang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测（单位：美元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6,322 8,030 9,451 10,860 11,998 同比增长率（%） -13 27 18 15 10 调整归母净利润（百万元） 903 493 743 948 1069 同比增长率（%） -50 -45 51 28 13 每股收益（元/股） 0.11 0.06 0.09 0.12 0.13 净资产收益率（%） 4.49 2.39 3.48 4.25 4.57 市盈率 59.7 110.1 72.2 56.6 50.2 市净率 . . . . . 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -8%92%192%292%HSCEI中芯国际 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给于中芯国际港股 2025 年 3x PB 估值，对应目标价 63.3 港元/股。 关键假设点 我们预计中芯国际 2025-2027 年整体收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，对应增速分别为 18%/15%/10%。 公司晶圆代工营收主要取决于产能规模、稼动率以及晶圆单价。1）公司每年维持较高的资本开支，每 15 亿美金开支带来约 10K/M 左右 12 寸产能增长，我们预计2025-2027 年中芯国际出货量分别为 9111K/10099K/11112K，因产品整体往较为先进节点 演进 ，ASP 预计 为 977/1018/1025 美元 /片 ，故预 计晶 圆代 工收 入为89/102.8/113.91 亿美元，对应增速分别为 18.9%15.5%/10.8%。毛利率随着产品价格提升而略有上升，预计 2025-2027 年毛利率为 19.5%/20%/20.5%。 公司其他业务主要为光罩、晶圆测试等配套伴随产能稳健增长，我们预计2025-2027 年其他业务收入为 5.51/5.79/6.08 亿美元，对应增速分别为 1.5%5%/5%。毛利率维持稳定，预计 2025-2027 年毛利率为 25%/25%/25%。 有别于大众的认识 市场担心折旧和摊销影响盈利。公司折旧和摊销占比虽高，但在产能扩张后其营收增速明显高于折旧增速，因其产品结构不断优化，先进制程节点贡献收入占比提升带来其单价提升。 市场担心晶圆代工市场竞争较为激烈。根据 TrendForce，中芯国际于 2021 年开发出 N+1，于 2022 年开发出 N+2 制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，目前海外晶圆代工厂由于部分 BIS 出口管制原因无法承接中国本土企业的先进芯片订单，中芯国际借此机会有望成为本地化的核心受益者，具有较高的议价能力。 股价表现的催化剂 先进制程技术突破超预期；突破设备产能瓶颈；季报展望超预期