海大集团(002311)饲料主业量利齐增，养殖拖累盈利

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 10 月 20 日 强烈推荐（维持） 饲料主业量利齐增，养殖拖累盈利 消费品/农林牧渔 目标估值： 当前股价：42.2 元 公司饲料主业量利齐增，养殖行情低迷拖累公司盈利下滑。下游养殖端景气度或季节性回暖，看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄。维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 饲料量利齐增，养殖拖累盈利下滑。公司发布 2023 年三季报。报告期内，公司实现营业收入 869 亿元（yoy+10%）、归母净利润 22.5 亿元（同比+7.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入 342 亿元（yoy+4.8%）、归母净利润 11.5亿元（同比-2.7%），利润同比下滑或系去年同期生猪养殖业务盈利较高所致。公司业绩表现略超预期。分板块来看：1）饲料方面，23Q3，受下游畜禽存栏高位影响，预计禽料/猪料外销量同比维持 15%以上的较快增长，但水产料受9 月华南台风天气影响，预计同比基本持平。饲料吨利受益于水产料结构改善而有所抬升。2）养殖方面，23Q3，预计公司生猪出栏 100-110 万头，受猪价季节性反弹以及减值转回影响，估算环比实现扭亏；生鱼受价格低迷影响，预计亏损 0.5-1.0 亿元。 ❑ 市占率逆势提升，吨利或逐步修复。在上游原料价格维持高位、下游养殖景气度低迷以及极端天气影响下，行业面临较大压力。公司通过向下游养殖户提供饲料、种苗、动保等全套养殖解决方案，产品竞争优势进一步凸显，饲料销量增速高于行业平均水平，取得市占率的进一步提升。根据 2023 年员工持股计划，公司 23 年饲料销量增量不低于 260 万吨，继续稳步增长。展望 23Q4，随着下游养殖端景气度季节性回升，公司吨利或逐步修复，增厚利润空间。 ❑ 猪价或季节性回暖，养殖亏损或继续收窄。2023 年前三季度，预计公司生猪出栏量 300-350 万头。我们估算，公司 23Q3 商品猪养殖完全成本进一步降至16.2-16.7 元/公斤，处于行业领先水平。在母猪产能重启去化、后置供给不明显以及猪肉消费季节性好转等多重因素影响下，预计 23Q4 猪价或整体呈现季节性回升趋势，或带动公司生猪养殖业务亏损收窄甚至实现扭亏。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。下游养殖端景气度或季节性回暖，公司饲料主业吨利有望逐步修复，生猪养殖业务亏损或逐步收窄。我们预计公司 23-25年盈利预测分别为 29.9 亿元、47.9 亿元、57.3 亿元，对应 EPS 分别为 1.80元、2.88 元、3.45 元，考虑到公司饲料主业龙头地位稳固，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 85999 104715 118910 134422 148642 同比增长 43% 22% 14% 13% 11% 营业利润(百万元) 2468 3903 3951 6322 7559 同比增长 -26% 58% 1% 60% 20% 归母净利润(百万元) 1596 2954 2989 4793 5734 同比增长 -37% 85% 1% 60% 20% 每股收益(元) 0.96 1.78 1.80 2.88 3.45 PE 44.0 23.8 23.5 14.6 12.2 PB 4.9 3.9 3.5 2.9 2.5 资料来源：公司数据，招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1664 已上市流通股（百万股） 1663 总市值（十亿元） 70.2 流通市值（十亿元） 70.2 每股净资产（MRQ） 11.6 ROE（TTM） 16.1 资产负债率 59.1% 主要股东 广州市海灏投资有限公司 主要股东持股比例 54.73% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -13 -25 -32 相对表现 -8 -10 -26 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海大集团（002311）—饲料主业经 营 稳 健 ， 养 殖 拖 累 盈 利 》2023-08-29 2、《海大集团（002311）—养猪业务如 期 扭 亏 ， 盈 利增 速 华 丽抬 升 》2022-10-20 3、《海大集团（002311）—养猪业务如 期 扭 亏 ， 饲 料销 量 逆 势增 长 》2022-10-10 朱卫华 S1090511030001 zhuweihua@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)海大集团沪深300海大集团（002311.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 表 1：2021-2023Q2，公司各季度业绩回顾 百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 营业收入 15713 22478 26123 21685 19953 26372 32629 25760 23358 29378 34190 YOY 50% 46% 46% 31% 27% 17% 25% 18% 17% 11% 4.8% 营业成本 13883 20254 24320 20242 18352 23915 29556 23180 21398 26666 31293 毛利润 1830 2224 1803 1443 1601 2457 3073 2580 1961 2712 2897 毛利率 12% 9.9% 6.9% 6.7% 8.0% 9.3% 9.4% 10% 8.4% 9.2% 8.5% 销售费用 379 459 536 434 492 520 551 418 485 652 659 管理费用 414 463 588 763 589 593 602 800 635 660 639 研发费用 83 151 181 238 136 181 195 199 159 185 181 财务费用 80 99 114 109 147 158 137 155 167 139 115 营业利润 928 1126 544 (130) 372 1038 1454 1039 537 970 1402 少数股东损益 97 47 77 (6.0) 31 78 72 30 27 48 53 归母净利润 707 825 214 (150) 201 718 1183 852 408 692 1151 资料来源：公司公告，招商证券 图 1：2013-2023 年前三季度，公司营业收入及其变化情况 图 2：2013-2023 年前三季度，公司归