宏观动态跟踪报告：四问三季度中国经济

宏观动态跟踪报告 四问三季度中国经济 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 宏观经济 2023 年 10 月 19 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点：  1、三季度 GDP 增速为何超预期？2023 年三季度中国实际 GDP 增长4.9%，超出市场此前预期的 4.5%，为全年实现 5%左右的增速目标提供有力支持。据国家统计局初步测算，四季度只要增长 4.4%以上，就可以保障完成全年 5%左右的预期目标。从环比增速看，三季度经济增长动能提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异，我们对此有以下理解：第一，GDP 中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。第二，第二产业 GDP 表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。第四，GDP 平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义 GDP 增速，而非实际 GDP 增速。中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。  2、如何看待消费复苏的后劲？ 三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，居民消费倾向回升。外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。而城镇居民消费支出的改善幅度相对较慢，或因其面临更大的债务偿还压力。不过，存量房贷政策 9 月底以来正加速落地，将有助于缓解居民的债务偿还压力，继而助力消费的进一步复苏。我们预计，2023 年全年社零增速有望落在 7%-8%的区间，较前三季度 6.8%的增速更进一步。  3、如何看待投资增长的前景？ 8、9 月份投资增速持续回升，基建和制造业是重要抓手。财政稳增长力度加大，助力基建投资提速。制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气，前 8 个月对制造业投资的贡献率高达 92.6%。然而，固定资产投资在结构上仍有两大短板：一是，民间投资承压，已连续 5 个月同比负增长，在总体固定资产投资中的占比降至 2011 年以来低点。结合金融数据看，企业现金流状况总体不佳，作为薄弱环节的民营企业或承受更大压力。二是，房地产投资增速持续磨底。9 月商品房销售和新开工增速提升，但房地产行业走向趋势性恢复尚存阻碍。1）房地产销售以二手房为更强，房地产库存仍在积累，使销售对新开工的带动作用弱于以往。2）房地产开发资金来源虽有边际改善，但内生造血能力仍显不足，恢复基础并不牢固。  4、如何看待外贸和外资形势？8、9 月份以美元计的中国出口金额、工业企业出口交货值跌幅均有收窄。拆分来看，当前中国出口复苏既受汽车等“新三样”的强劲带动，又得益于消费电子和纺织服装等传统产品的恢复，“一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。我们预计，四季度出口有望继续恢复，全年同比增速或在-3%到-4%。不过，当前外资信心依然呈现低迷态势，“稳外贸”和“稳外资”还有待政策发力。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告·宏观动态跟踪报告 2/ 9 一、 三季度 GDP 增速为何超预期？ 今年前三季度 GDP 较快增长，为全年实现 5%左右的增速目标提供有力支持。2023 年三季度， 中国实际 GDP 增长 4.9%，明显超出市场此前预期的 4.5%，前三季度中国 GDP 交出 5.2%成绩单。据国家统计局初步测算，四季度只要增长 4.4%以上，就可以保障完成全年 5%左右的预期目标。从支出法来看，消费对经济增长的贡献率尤其突出。2023 年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升至 94.8%，资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为 22.3%和 -17.1%。从生产法来看，二三产业的贡献率均有提升。2023 年三季度第二产业和第三产业的 GDP 增速分别为 4.6%和 5.2%，对经济增长的贡献率均向疫情前水平回归。 以环比增速看，2023 年三季度，GDP 总量、第二产业 GDP、第三产业 GDP 环比增速均明显高于 2015-2019 年同期，这预示着中国经济增长动能边际提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异。我们对此有以下理解：  第一，GDP 中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。我们依据2022 年最终消费支出的占比、2023 年三季度消费对 GDP 增速的拉动值大致估算，三季度 GDP 中的最终消费支出增速在 8.6%附近。而 2023 年三季度社会消费品零售总额增速为 4.2%，其中商品消费增速约 3.1%，餐饮消费增速 14%。一方面，三季度暑期服务消费表现亮眼，在社零增速中未能充分体现。今年前三季度，社会消费品零售总额中商品消费占比近 9 成，对服务消费的统计仅限于餐饮收入。GDP 对居民消费的核算依托于城乡一体化住户调查，其中商品消费的占比约 6成，服务消费占比近 4 成。另一方面，公共消费力度或继续提升，对 GDP 中的消费增速也有提振。2022年，政府消费在最终消费支出中的占比达到 3 成。今年以来财政支出端更加侧重民生保障，前 8 个月一般公共财政投向民生支出的累计同比增速为 6.2%，远高于 3.8%的总体增速。  第二，第二产业 GDP 表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。我们依据工业增加值定基指数测算，2023 年三季度规模以上工业生产增速在 4.2%，这较第二产业总体增速低 0.4 个百分点。从历史数据看，GDP 生产法核算的工业增速与规模以上工业增加值增速基本一致。以 2022 年全年的数据看，第二产业中工业占比约 8 成，建筑业占比约 2 成，可推断三季度建筑业实际 GDP 增速（暂未公布）应在 6%以上。  第三，GDP 中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。2023年三季度固定资产投资完成额为 1.9%，低于二季度的 3.1%。其中，地产和基建投资是建筑安装工程的主要影响因素，三季度合计增速为-0.6%，低于二季度的 2.2%。固定资产投资完成额与建筑业 GDP 主要差异在两方面：一方面，固定资产投资完成额为名义值，工业品价格下跌会拖累其增速水平，却不会影响建筑业的产值。据国家统计局解读，2023年前三季度固定资产投资同比增长 3.1%，扣除价格因素影响同比增长 6.0%，意味着价格拖累约 2.9 个百分点。另一方面，GDP 对于投资的核算侧重于实物工作量，而固定资产投资完成额统计方法为财务支出法。因此，账面结存资金较快使