有色金属行业大宗商品框架系列(一)解构黄金：经典定价体系下的新征程

大宗商品框架系列（一）解构黄金:经典定价体系下的新征程证券研究报告分析师：陈潇榕S1060523110001（证券投资咨询）邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn分析师：马书蕾S1060524070002（证券投资咨询）邮箱：mashulei362@pingan.com.cn平安证券研究所2025年 10月 22日请务必阅读正文后免责条款有色金属 强于大市（维持）核心摘要框架：经典框架历久弥新，货币属性基石稳固。传统意义来说，货币属性、金融属性、避险属性及商品属性为黄金的四大定价属性，决定了黄金价格的整体框架。我们认为货币属性是黄金的第一属性，货币属性的强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，决定了金融属性和避险属性的定价有效性。美元信用体系下，黄金的货币属性表征其对美元的替代性。复盘：货币属性强弱变化主导不同时期定价逻辑切换。我们认为布雷顿森林体系瓦解后，黄金在不同时期的定价框架可以分为几类：1）美元货币体系下的金融属性定价（1971-1989；2009-2020）；2）美元信用强化下的货币属性定价（1990-2008）；3）美元信用弱化下的货币属性定价（2021-至今）。此外，我们认为长周期中，全球央行购金行为对黄金定价框架的变动起到至关重要的作用，在一定程度上指导定价框架的转变。展望：多重驱动共振，金价持续攀升。三重驱动共振，黄金中长期上涨趋势预计持续。长期来看，美国债务问题难解，美元信用走弱逻辑仍处于持续印证中，黄金货币属性增强；同时央行购金常态化提供官方背书，进一步形成正反馈；非美方面，法国日本等其他核心经济体政治经济风险抬升趋势显现，部分地区地缘冲突加剧，黄金避险属性提升。中期来看，美联储降息预期持续，推动黄金金融属性定价。多重因素共振下，黄金上涨逻辑坚实，预计中长期上涨趋势持续。投资建议：我们认为黄金货币属性为其定价基石，货币属性强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，当前货币属性处于加强周期内，美元信用走弱或仍为长期定价逻辑。美国财政问题压力持续，特朗普政府带来的贸易摩擦或边际拖累美国政府信用；央行购金常态化提供官方背书，黄金货币属性有望持续发酵。同时海外地缘问题未现缓解，避险需求仍为黄金重要驱动，多重共振下金价中枢仍看抬升。风险提示：1、货币政策超预期收紧风险。2、海外市场波动加大风险。3、地缘局势变化风险。4、流动性风险。目录CONTENTS一、框架：经典框架历久弥新，货币属性基石稳固二、复盘：货币属性强弱变化主导不同时期定价逻辑切换四、投资建议及风险提示三、展望：多重驱动共振，金价持续攀升货币属性是黄金的第一属性4传统意义来说，货币属性、金融属性、避险属性及商品属性为黄金的四大定价属性，决定了黄金价格的整体框架。我们认为，货币属性是黄金的第一属性，也是金融属性和避险属性的基石，货币属性的强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，决定了金融属性和避险属性的定价有效性。商品角度来看，由于黄金存量规模较高，对比其他商品而言，供求边际变化对金价的定价权重相对较小。资料来源：平安证券研究所货币属性黄金金融属性避险属性商品属性黄金定价框架货币属性是黄金的第一属性5我们认为货币属性是黄金的第一属性。美元信用体系下，黄金的货币属性表征其对美元的替代性。我们把替代性拆分为两个维度进行理解：1）二者信用体系发生系统性强弱变化，黄金信用作为非主权信用对美元信用产生底层价值重估，理解为黄金的价值层面变化；2）美元作为黄金的标价货币，在美元信用体系相对稳定下，与黄金价格呈现出的相对强弱关系，理解为黄金的价格层面变化。在此前提下，我们可以发现长周期内金价与美元外汇储备占比的负相关性表现更为显著，即反应二者替代性的第一个维度；同时美元作为黄金标价货币，在美元信用较为稳定的短周期内，美元指数与黄金价格呈现负相关性，即反应二者替代性的第二个维度。资料来源：Wind ，平安证券研究所0.500.550.600.650.700.750.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.01999200320072011201520192023美元/盎司现货价(伦敦市场):黄金:美元全球:外汇储备:币种确认官方储备:美元:比值（右轴）金价与美元外汇储备占比负相关性较有效美元指数与黄金价格呈现阶段性负相关70.080.090.0100.0110.0120.0130.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.019992003200720112015201920231973年3月=100美元/盎司现货价(伦敦市场):黄金:美元美元指数（右轴）金融属性是货币属性稳定情景下的核心定价框架6我们认为黄金的金融属性是货币属性稳定情景下的核心定价框架，即在美元信用体系较为稳固前提下，金融属性定价有效。传统意义金融属性定价路径为：金融属性对应实际利率框架，实际利率可作为衡量黄金的机会成本，因此在历史较长时间段内与金价呈现负相关性。我们认为美元信用体系稳固是实际利率有效的前提，若美元信用体系出现较大变化，则黄金作为替代品将面临底层价值重估，此时实际利率不再能作为持有黄金的机会成本，实际利率框架失效。资料来源：彭博，Wind，平安证券研究所实际利率框架的阶段有效性-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.019821986199019941998200220062010201420182022%美元/盎司金价美国实际利率（右轴）0.020.040.060.080.0100.0120.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251966年2季=100美元/盎司现货价(伦敦市场):黄金:美元美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）避险属性本质来自于底层储备地位7黄金避险属性的定价本质也来自于其底层储备地位。风险情景下，市场对经济环境出现较大程度悲观转向，进而影响美元信用稳定性，黄金作为安全储备资产，市场对其偏好阶段性优于其他风险资产及美元，金价往往呈现更好的表现。从历史表现来看，2000年以来，风险情景下黄金多呈现上涨。如2000年互联网泡沫破裂及2011年9.11事件，2008年金融危机，2020年疫情及2022年俄乌冲突等。资料来源：Wind ，平安证券研究所风险情景下黄金多呈现上涨互联网泡沫破裂及9.11事件金融危机爆发2020疫情爆发2022俄乌冲突商品属性定价权重相对较低8商品属性定价权重相对较低。从历史表现来看，根据世界黄金协会，2014年起全球黄金平衡整体处于过剩格局，近年来由于全球央行购金规模抬升，黄金过剩规模出现较大波