宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 10 月 19 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 刘子博 资格编号：S0120523040001 邮箱：liuzb＠tebon.com.cn 相关研究 一揽子化债是中国版 QE 吗？ [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时中央政府可考虑 提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时应收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的各类融资渠道。  化解政府性债务风险对资产价格影响几何？1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的配合难度可能相对较大。2.利率债方面。利率债资金面可能面临可能出台的中央超常规“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL 等政策冲击。3.城投债方面。我们认为“城投短债金边化”，投资人可适当下沉。从区域选择看，受政策支持较多的重点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力。非重点省份的部分城市因债券发行收紧短期可能难以发行新增债券，投资人因债务规模管控而产生的情绪改善可能产生一些投资机会。4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠账款下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。  风险提示：（1）对“一揽子化债”政策的预判可能不够深入。（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。（3）发债城投的认定范围可能不够准确。（4）Wind 提取的债券募集资金用途可能有误。 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 如何化解存量地方政府性债务？ ..................................................................................... 4 1.1. 化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度 .................... 6 1.2. 化解经营性债务可考虑“三步走”工作方针 ............................................................. 9 1.2.1. 融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排 .......................................... 9 1.2.2. 省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责” .............. 11 1.2.3. 中央政府可考虑提供必要流动性支持以降低地方政府资金周转成本 ........ 13 2. 如何管控地方政府性债务增量？ ................................................................................... 16 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 19 宏观专题 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：融资平台业务模式变迁 ............................................................................................... 4 图 2：近年大部分地方政府债券的偿还依赖发行再融资债券进行滚动接续 ......................... 8 图 3：以重点省份为例，银行授信在融资平台有息负债中的占比接近 70% ......................... 9 图 4：按省计算，若各省财政净现金流恢复至 2021 年水平，预计绝大部分省份有能力自行保障 2023 年发债城投付息支出 ......................................................................................... 12 图 5：省级政府可参考“保障房统借统还”统筹全省融资平台间的“杠杆转移” .................... 12 图 6：参考 1998 年，财政部年中申请增发国债并调整中央财政预算的流程用时较短 ...... 15 图 7：国内依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让以推进园区工业化的路径 ......... 17 图 8：从发债城投成立时间可以看出，投资冲动是政府性债务难以彻底解决的根源之一 .. 17 图 9：“园区工业化”模式运行至今，参与各方均形成了不同程度的路径依赖 .................... 18 图 10：招商引资涉及的地方财政及融资平台出资模式 ...................................................... 19 表 1：国内融资平台发展至今大致经历了 4 个阶段 .............................................................. 5 表 2：近年在疫情影响、国际形势冲击等因素作用下，国内政府部门杠杆率有所提升 ....... 7 表 3：各省 2023 年特殊再融资债发行计划汇总（截至 2023 年 1