地产行业高品质住宅系列报告之四：三四线楼市新变化，结构性机会仍存

三四线楼市新变化，结构性机会仍存——高品质住宅系列报告之四证券研究报告2025年10月28日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点1 三四线去化周期及价格降幅已相对平稳，土拍竞争强度较弱：尽管三四线楼市库存去化周期较长、面临楼市内需不足等问题，但供给同步收缩，且楼市调整较早，库存去化周期已相对稳定，房价调整幅度逐渐收缩。此外由于主流房企拿地聚焦核心一二线城市，三四线城市由于出险房企逐步退出、投资优先性靠后，同时考虑投拓及客研试错成本，较少新增房企进驻，因而竞争压力及拿地溢价率显著低于一二线城市，仅深耕型本地房企或在本地布局多年的央国企保持拿地，为项目利润率留有更多余地。 三四线改善及大户型化趋势明显，“好房子”付费意愿较强：一是三四线城市家庭观念更强，育儿成本低，家庭结构以多代同住、多孩家庭为主，催生对大户型的刚性需求；二是房价及总价门槛低；三是 “熟人社会” 属性更强，大户型可满足“社交 + 面子”隐性需求，居民更愿意为高端配置等付出“品质溢价”。此外一二线城市由于房价较高、土地资源紧张，多数户型设计更加注重空间利用率及性价比，三四线城市则由于房价较低，开发商可倾注具有创新性和特色产品设计；当前三四线城市已现第四代住宅产品，不乏豪宅产品力对标一二线城市。 三四线深耕房企胜者为王，参与者出清，新项目利润率较优：我们观察仍有房企保持拿地的三四线城市，进驻房企数量已大幅缩减，如金华、台州主流房企仅剩滨江、绿城保持拿地，莆田仅剩建发、联发、保利三家房企。我们认为，相比一二线城市，深耕三四线房企更容易”胜者为王”，一是新增房企较少；二是三四线潜在购房群体以本地人为主，更需要房企严谨的客研及兑现度, 理解本地特色，凸显深耕优势；三是三四线城市熟人氛围感浓厚，深耕型房企在“老带新”、“全民营销”拓客上更有口碑。我们对比中海宏洋近年新开盘的典型项目毛利率，位于三四线城市项目毛利率，高于二线城市项目，亦高于公司2022-2025H1新拿地项目整体毛利率。 三四线更易达成房产“消费品+居住属性”共识，楼市分化提质：近年三线城市成交面积占比保持稳定，并未出现明显超跌，或反映本地购房者早已对房价下跌脱敏，叠加房产价值量不高（与部分高端汽车价值量相当）、金融属性不强，更早达成房产“消费品属性”、“居住属性”共识。当前国内部分三四线城市房价接近成本线，成交价已逐步走稳，同时亦看到部分三四线品质新房价格企稳，一方面反映“好房子”仍能维持一定产品溢价，同时也佐证在由普跌向分化、提质演变，或成为未来一二线城市及全国楼市演变方向。 投资建议：参考三四线楼市经验，我们认为一二线城市将延续分化提质，核心区好房子有望率先“止跌回稳”，同时由于限价放开带来招拍挂门槛愈高，尤其豪宅地块对房企资金及产品力要求较高，叠加产品售价溢价，房企竞争格局及项目利润率有望优化；但一二线城市郊区，或类似三四线城市旧规产品，由于库存去化压力较大，延续阴跌或缓跌，购房者逐渐接受其消费品属性。未来国内楼市逐步向“止跌—分化—提质”演变，优质房企有望逐步走出业绩低谷。个股建议关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强房企如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；2）布局低能级区域、打造本地“好房子”项目的房企如中国海外宏洋等。 风险提示：1）楼市成交持续偏弱风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。目录C O N T E N T S前言2三四线格局优化，仍存结构性机会投资建议与风险提示三四线楼市演变对一二线的启示三四线布局房企及项目案例测算前言3 我们此前发布“好房子”系列报告，在2024年9月9日发布的《新房“高品质化”下，房企土储结构分析 ——高品质住宅系列报告之一》中，系统梳理了主流房企的土储结构、历史包袱；在2025年4月16日发布的《新一轮产品迭代周期已来，“好房子”助力止跌回稳——高品质住宅系列报告之二》中探讨高品质住宅潜在空间、与汽车手机等传统消费品的可比性；在2025年8月1日发布的《从成本加成到价值回归：商品房定价逻辑的嬗变与未来——高品质住宅系列报告之三》中，以商品房定价逻辑为切入点，探讨过往及未来商品房定价逻辑的变化、未来楼市的演变方向。 本篇报告我们以三四线城市作为切入点，市场对三四线城市存在固化思维，认为三四线受早期棚改需求透支、潜在购房群体减少等因素，楼市难言乐观，房企拿地更多聚集确定性强的一二线核心区。我们认为尽管三四线存在在售库存大、需求透支或不足等影响，但并不影响部分三四线城市、部分“好房子”复苏。实际上相比一二线城市，部分三四线城市有以下优势：1）供给端方面，市场格局更好，更多房企退出，而新进入者面临市场不确定性、客研及销售投入等门槛，意味着拿地端竞争并不激烈；2）需求端方面，三四线城市对于“好房子”接受度或更高，一是好房子稀缺，二是低均价导致总价不高（和高端汽车相当），更容易接受其消费品属性；同时为品质付费意愿更强，供需格局优化带来部分三四线城市产品利润率更高；3）部分城市房价已跌至绝对水平低位，楼市调整更多为成交量，而非价格。 因此本篇报告，我们从三四线楼市视角出发，探讨其供需格局优化、细分“好房子”市场企稳带来的结构性机会，及其楼市演变对于一二线城市未来走势的启示。目录C O N T E N T S前言4三四线格局优化，仍存结构性机会投资建议与风险提示三四线楼市演变对一二线的启示三四线布局房企及项目案例测算三四线库存高企，但去化周期及价格降幅已相对平稳5 三四线库存高企：根据中指院数据，截至2025年8月，35城商品房平均出清周期45.7个月，其中三四线城市达50.5个月，高于一线城市（35.1个月）、二线城市（39.9个月）。从三四线整体楼市情况表现看，库存去化周期较长，叠加成交量低迷，导致当地楼市长期“有价无市”；同时由于经济基础薄弱，产业支撑不足，多数三四线城市面临楼市内需不足问题。 但去化周期及价格降幅已相对平稳：但同时我们看到，三四线城市由于供给同步收缩，且楼市相较一二线调整较早，库存去化周期已相对稳定，房价调整幅度逐渐收缩，一些基本面较好三四线城市，依然受到头部房企及深耕型房企布局青睐。35城商品房平均出清周期资料来源：wind、中指院、平安证券研究所10254055月一线平均二线平均三四线平均整体平均-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/7%70个大中城市:三线城市:二手住宅价格:环比一线城市二线城市三线城市房价环比降幅低于一二线城市房企拿地聚焦下一二线城市土拍热度不减，三四线土拍整体平稳6 三四线土拍溢价率整体平稳，留有项目利润空间：主流房企拿地更加注重确定性与安全性，城市选择愈加聚焦，推动核心城市核心区域地块成交持续高热，高溢价地块多集中于一二线城市；三四线城市由于出险房企逐步退出、投资优先性弱于一