风起通胀系列报告十三：CPI中枢反超PPI意味着什么？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/专题研究 2019年01月21日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 1《宏观: 英国脱欧疑云再现，美股回升不是反转》2019.01 2《宏观: 特朗普是油价的决定者么？》2018.12 3《宏观: 财政与央行公布的地方政府专项债为何不同？》2018.11 CPI 中枢反超 PPI 意味着什么？ 风起通胀系列报告十三预计今年 CPI 中枢将反超 PPI，我们认为部分消费行业有望受益 2018 年 12 月物价数据显示，自 2016 年 11 月以来，CPI 当月同比增速首次反超 PPI。我们维持 2019 全年 CPI 中枢将反超 PPI 的观点，PPI-CPI剪刀差重新转负，使得中下游行业的盈利表现有望相对跑赢上游。而在 CPI同比增速高于 PPI 的阶段，A 股消费行业相对表现多数情况下强于周期板块，我们认为对于今年的资本市场，部分消费板块仍有望受益于这一逻辑。 预计食品价格中枢延续上行，这将是 2019 年温和通胀的主要推动因素 2018 全年 CPI 均值+2.1%，我们中性预计 2019 年 CPI 均值较 2018 年小幅上行到+2.5%，高点同比接近但低于+3%；温和通胀的主要驱动因素可能是食品价格中枢延续上行，非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强。非食品 CPI 中枢增长仍较为稳健，但 2019 年国际油价中枢可能较 2018 年出现回落，而国内经济基本面延续下行态势较为确定，我们中性预测今年非食品 CPI 均值为+1.6%（2018 年为+2.1%）。 中性预测 2019 年 PPI 中枢延续回落 随着供给侧改革的工作重心“由破到立”，我们认为供给侧因素对未来 PPI环比表现的影响可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。但结合历史表现，我们判断今年需求侧刺激对 PPI 环比的正向影响可能低于 2016-17 年间供给侧（去产能、环保）的政策影响，预计 2019 年 PPI中枢将继续较 2018 年回落到+0.5%左右（2018 年 PPI 均值+3.5%）。今年最可能影响 PPI 超预期下行的因素，在于实体经济下行压力超预期、而需求侧刺激的效果不及预期。 历史上，当 CPI 跑赢 PPI 时，消费行业多数时间表现强于周期行业 我们发现，对于 2001.03~2002.10、2008.11~2009.12、2011.10~2016.10三段区间，在大部分时间内，消费行业的相对表现强于周期行业、以及全部 A 股。我们认为这三段区间具有共同经济特性，即总需求有较明显的下行压力。在总需求回落、经济增速下行时，消费对经济增长的贡献率往往呈现被动上行，而资本形成的贡献率则回落幅度较大。对应到行业板块上，结论是周期性行业对经济基本面下行压力更为敏感，而消费行业则相对具有韧性，因而其相对表现跑赢周期。我们认为今年的经济特征与这三段区间类似，而 A 股的板块表现可能也会呈现出与历史类似的特征。 我们今年相对看好食品、农林牧渔、家电、商贸等消费行业 我们认为，在 PPI 和 CPI 的剪刀差收窄、直至转负的过程中，中下游行业的盈利边际改善幅度大于上游行业；今年 CPI 同比增速可能持续高于 PPI，在这样的环境下，受益于集中度提升、行业价格上涨、盈利改善、消费升级等逻辑的中下游消费行业可能相对受益，包括食品饮料、农林牧渔、家电、商贸零售等，我们认为这些行业的资本市场相应板块今年可能存在投资机会。 风险提示：猪周期超预期反弹、中东发生战争导致油价出现超预期上涨，催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 中性预测 2019 年 CPI 中枢温和上行，主要逻辑是食品价格中枢上涨 2018 年 12 月 CPI 同比+1.9%，PPI 同比+0.9%，自 2016 年 11 月以来，CPI 当月同比增速首次反超 PPI。我们在 2017 年底的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》，以及 2018年 5 月的中期策略报告《行稳致远，守正出新》当中，均前瞻判断 2018 年通胀中枢将温和上行、PPI 中枢将趋于回落，2018 年 PPI-CPI 的剪刀差收窄将是大趋势，将使得企业盈利改善能更通畅地向下游传导；这一观点在 2018 年物价数据的走势中得到验证。 我们维持 2019 全年 CPI 中枢将反超 PPI 的观点，随着 PPI-CPI 的剪刀差重新转负，中下游行业的盈利表现有望相对跑赢上游。从 PPI-CPI 剪刀差与资本市场的板块表现相关性来看，在 CPI 同比增速高于 PPI 的阶段，消费行业的相对表现多数情况下强于周期板块，我们认为部分消费板块有望受益于这一逻辑。 图表1： 2018 年 12 月物价数据显示，自 2016 年 11 月以来，CPI 当月同比增速首次反超 PPI 资料来源：Wind，华泰证券研究所 预计今年食品价格中枢延续上行，这将是 2019 年温和通胀的主要推动因素 2018 全年 CPI 均值+2.1%，我们中性预计 2019 年 CPI 均值较 2018 年小幅上行，高点可能在年中附近，高点同比低于+3%；温和通胀的主要驱动因素可能是食品价格中枢延续上行、以及猪周期触底回升。 对于 CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能（直接）和经济增长（间接）。我们认为居民消费增速有望继续维持对 GDP 增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持 CPI 出现大幅回升，预计 2019 年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。而非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强，这是最可能推动 2019 年通胀上行的成本端因素。 2018 年 8 月以来，全国 13 个省份相继发生非洲猪瘟（ASF）疫情，该疫情具有传播较快、致死性较高等特征，是首次在国内发生。由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的主要处理方式可能是根据检测调查结果确定应扑杀范围、疫点全部扑杀。一般按规定，扑杀、消毒、无害化处理验收合格后 6 周上报解除封锁，在解除封锁后还至少应该继续空栏 6 个月。根据农业部统计，截至 2019 年 1 月中旬，已有 24 个省份发生过非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪超过 90 万头。 目前国内非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，我们认为，当前生猪养殖业趋于规模化，各大市场主体可能会出于避险需求、集中提前加快出栏，这可能放大短期猪肉供给，短期压制猪价。但从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪将受到被动去化，猪肉供给仍将承受较为明显的负面影响；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。我们认为，在 2019 年春节前后，