债市启明系列：房地产业GDP释放了什么信号？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 房地产业 GDP 释放了什么信号？ 债市启明系列 ｜2019.1.23 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 房地产业 GDP 增速下滑表明房地产业创造增加值的能力在下滑，在这种环境下无论资本是自由流动或是被迫收缩，都符合盈利下滑后的自然规律。当前房地产业GDP 增速下滑至 2%的低位，预计赚钱效应退坡和微观主体预期走弱在未来都将切实体现在投资水平上。地产投资的收缩也将降低对资金的需求，外溢的资金供给也将营造宽松的利率水平。 ▍ 房地产业 GDP 与房地产投资有何区别？一是核算对象有差异：GDP 为增加值，是增量概念，而诸如投资与销售均为总量概念。二是统计范围不同：房地产投资开发完成额统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商购地建房活动过程中的投资；而房地产业 GDP 的统计范围更广，除房地产开发经营外，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营以及其他房地产业，如房地产信息等市场基础设施建设。 ▍ 房地产 GDP 走弱有何指示意义？房地产业 GDP 增速低点往往对应市场疲弱的时候，此外，房地产业 GDP 对房地产投资有一定领先性，拐点领先约 2~3季度。2003 年至今仅有三次房地产业 GDP 实际增速低点小于 2.0%，分别是2008 年四季度、2012 年一季度和 2015 年上半年。其中 2008 年受次贷危机冲击房地产市场萎靡，四季度房地产业 GDP 同比增速 1%；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨引发政策在 2012 年前后收紧，房地产 GDP 增速滑落至谷底 0.5%；第三次则是由于 2014 年房地产调控放松后房地产库存快速累积，库存过剩和销售乏力下导致 2015 年一季度房地产业 GDP 增速持续下滑至 0.7%。 ▍ 房地产业 GDP 增速为何领先？一是资本逐利性：增加值反映的是行业创造价值的能力，增值能力的上升将拉动后续投资。若将投资额类比成总收入，那么增加值更接近盈利的概念。当房地产业 GDP 增速上升时，说明该行业的赚钱效应也在增加，这也会吸引资金向房地产行业集聚，因此后续也将带动投资额增速上升。反之亦然。二是房地产业中部分子行业更接近市场，其经营结果从数据上和预期上都可能对行业投资产生影响。房地产业囊括了更多相关子行业，部分子行业充当了整个房地产行业的触角，一方面其本身经营结果反映在当期的 GDP 当中；另一方面，这些经营结果所传递出来的信息也会在行业内形成一种反馈，对全行业的未来开支甚至外部的资金流动产生影响。 ▍ 把握趋势的脉搏，利率仍在下行路上。2018 年开发商购置的土地在 2019 年将陆续进入施工建设阶段，建安工程投资大概率将扭转 2018 年负贡献的情形，但同样需要注意到 2018 年抢销售存在的负面影响，若需求继续收缩，那么过快的新房供给增加可能导致库存的又一轮积压，对未来投资依然不利，地产投资的收缩也将降低对资金的需求，另一方面，宽松的货币环境和外溢的资金供给也将营造宽松的利率水平，在此环境下，利率债是较为明确的配置对象，我们认为十年期国债收益率下行至 3.0%是第一阶段目标值，未来仍有进一步下行空间。 债市启明系列｜2019.01.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 1 月 21 日，国家统计局发布 2018 年的宏观经济数据，其中 2018 年全国房地产开发投资增速为 9.5%，增速比上年同期提高 2.5 个百分点。2019 年 1 月 22 日，国家统计局进一步公布了 2018 年四季度和全年国内生产总值（GDP）初步核算结果，数据显示 2018 年 4 季度和全年，房地产业的 GDP 分别为 2%和 3.8%，较 2017 年同期分别下降 2.8%。从上述两组数据上可以看出，一方面 2018 年房地产投资增速保持在近两年来的高位，而另一方面，在 GDP 增速上，房地产业的数值却表现不佳。本文将分析聚焦于房地产业 GDP 和房地产投资额的差异上。 ▍ 房地产业 GDP 与房地产投资有何区别？ 核算对象有差异：GDP 为增加值，是增量概念，而诸如投资与销售均为总量概念。国民生产总值（GDP）的核算方式主要有三种：生产法、收入法和支出法。国家统计局公布的分产业 GDP 采用生产法进行核算，即通过生产的全部货物和服务总价值扣除生产过程中投入的中间品价值所得到的增加值；而固定资产投资完成额指的是资产形成的总额，包括生产过程中投入的各类中间品的价值。以房地产为例，房地产开发投资完成额包括购地、建筑过程中的设备投入价值，而就房地产开发经营活动而言，房地产业 GDP 衡量的是产出价值扣除投入成本的部分，不包括获得土地使用权的费用和机器设备的购置费，因此 GDP 和投资额之间存在差别。 图 1：GDP 和投资额的区别 资料来源：中信证券研究部 统计范围不同：房地产业 GDP 范围更广。房地产投资开发完成额统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商购地建房活动过程中的投资；而房地产业 GDP 的统计范围更广，根据《国民经济行业分类》国家标准（GB/T 47542017），除房地产开发经营外，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营以及其他房地产业，如房地产信息等市场基础设施建设。从 2016 年的固定资产投资完成额数据看，房地产开发经营占整个房地产各细分行业固定资产总投资的 80%，说明固定资产投资所要统计的开发经营业务并非房地产业的全部，统计范围不同也是两个数据之间产生差异的原因之一。 债市启明系列｜2019.01.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2016 年固定资产投资完成额：房地产行业细分占比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 房地产 GDP 走弱有何指示意义？ 房地产业 GDP 增速低点往往对应市场疲弱的时候。2003 年至今仅有三次房地产业GDP 实际增速低点小于 2.0%，分别是 2008 年四季度、2012 年一季度和 2015 年上半年。其中 2008 年受次贷危机冲击房地产市场萎靡，四季度房地产业 GDP 同比增速 1%，为所有行业最低，与 2018 情况一致；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨引发政策在 2012 年前后收紧，在整体 GDP 增速连续两年下滑的背景下，房地产 GDP 增速滑落至谷底 0.5%；第三次则是由于 2014 年房地产调控放松后房地产库存快速累积，库存过剩和销售乏力下导致 2015 年一季度房地产业 GDP 增速持续下滑至 0.7%，房地产去库存政策也正是在当年年末中央城市工作会议上被提出。 2018 年四季度地产销售增速逐步下滑至 1%左右，但房地产市场受到的冲击并非如2008 年海外环境急剧恶化，也并未遇到与 2015 年类似的高库存风险，而是去杠杆的宏观环境下房地产融资环境收缩带来的行业景气度下行，同时开发商在外部融资受限时主动追求加大经营性现金流比重，这种情况下销售对未来的透支也使各主