房地产行业最新观点及1~12月数据深度解读：基于“失真的房价”判断房价调整不充分值得商榷，持续关注房地产竣工拐点对下游的α意义

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业简评报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） 基于“失真的房价”判断房价调整不充分值得商榷，持续关注房地产竣工拐点对下游的α意义 2019 年1 月22 日 —房地产行业最新观点及1-12月数据深度解读 上证指数 2560 行业规模 占比% 股票家数（只） 150 4.2 总市值（亿元） 17252 3.8 流通市值（亿元） 14607 4.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.6 -14.0 -19.8 相对表现 0.6 2.1 1.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《重视明年上半年房地产下游机会，房地产股票仍决定于利率周期—房地产行业最新观点及 1-11 月数据跟踪》2018-12-14 2、《总量数据意义或下降，更应关注结构数据—房地产行业最新观点及1-10 月数据跟踪》2018-11-14 3、《销量或已进入小周期复苏段，房地产上下游未来更应关注需求端变化-行业最新观点及 1-7 月房地产数据点评》2018-08-16 ❑销量同比反弹并转正，基数效应、中等规模房企年底冲量等无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因，其中三四线或贡献更大。强调本轮周期节奏与历史一致，即利率边际改善映射政策边际改善及行业基本面复苏；但结构上有不同，一是政策非“一刀切”而是“因城施策”式微调，二是三四线城市与一二线错峰或带动全局销量于 19 年年中二次探底。 回归利率周期，放弃以博弈政策作为进场信号，以价值投资为出发点布局股票，或才能获超额收益。从估值看，在经历 18 年 12 月的回撤后，当前具备进场价值。在未来半年前述两个结构因素影响下，选股更严苛，注重先“高周转，低有息负债”，后“弹性”的原则。 ❑拿地费用下行，建安投资低位企稳或是 19 年特点，但施工面积增速下降，价格指数回调或掩盖竣工临近导致的施工速度低位企稳，值得跟踪。房地产名义投资单月同比如期平缓回落，拿地费用18Q2见顶后趋势性回落是主因，而建安投资或小幅回升起到一定缓释作用；往后看，投资仍将平缓下行，预计 19 年全年降至小个位数，结构上看，拿地费用下行是市场共识，而建安投资是否回升，需综合观察价格指数，施工面积增速与施工速度的变化，预计施工速度出现企稳回升； 房地产产业链上下游继续保持分化，投资者可重视房地产下游的α机会。新开工因低库存托底，下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工，预计19 年全年降至小个位数；竣工已于 18 年底出现向上拐点，对应 2015 年新开工触底后趋势回升，符合我们预期；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可重视房地产下游的α机会。 ❑2019 年房企资金链指标先变差后改善，整体高于 130:100 的安全阈值。行业资金链 17 年来趋势性收紧，18 年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12 月为 138:100），但仍位于安全水平，远高于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链水平可控，行业整体性风险或不大，19 年或因上半年补库存，资金链指标相对变差，预计下半年改善，资金链水平下行难触发风险阈值，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高； ❑19 年 Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为 19Q1 既是失真房价的纠偏期，房价仍有 2个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比 18Q2 以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。 赵可 博士 0755-82943231 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 0755-82940790 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋研究助理 liyang24@cmschina.com.cn 董浩研究助理 donghao@cmschina.com.cn 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件：统计局公布 18 年 1-12 月全国房地产相关数据，1-12 月房地产销售面积 14.86 亿平，同比+1.3%；新开工面积 20.93 亿平，同比+17.2%；开发投资额 12.03 万亿，同比+9.5% ；资金来源 16.60 万亿，同比+6.4%。 表 1：12 月（单月）销量同比有所反弹、投资如期平缓回落 指标 公布时间 最新数据 供需 10.20（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化） 房地产（18Q3）-0.75（↓-0.12） 12.19（1.25） 11 月变化：建筑、建材与房地产缺口依然较大且背离程度并无收窄；有色、钢铁、煤炭、与房地产行业缺口近 2月明显收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口几乎已经被消灭；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落 销量 1.21:全国 1.25:一/二/三四线（预计） 12 月同比（较上月变化） 累计：+1.3%（↓-0.1 PCT） 单月：+0.9%（↑+6.0 PCT） 季调：-6.4%（↓-2.5 PCT） 新开 工 1.21:全国 1.25:一/二/三四线（预计） 12 月同比（较上月变化） 累计：+17.2%（↑+0.4 PCT） 单月：+20.5%（↓-1.2 PCT） 季调：+19.9%（↓-0.4 PCT） 投资 1.21:全国 1.25:建安/拿 地（预计） 12 月同比（较上月变化） 累计：+9.5%（↓-0.2 PCT） 单月：+8.2%（↓-1.1 PCT） 季调：+4.9%（↓-1.7 PCT ） 资金 来源 1.21:全国 1.21:自筹/国内 贷款/销售回款 12 月同比（较上月变化） 累计：+6.4%（↓-1.2 PCT） 单月：-4.1%（↓-10.7 PCT） 季调：+4.1%（↓-1.7 PCT） 资料来源：统计局，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、12 月销量单月同比反弹至 0.9%，回到正增长，基数效应、中等规模房企年底冲量无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因。强调本轮周期节奏与历史一致，即利率边际改善映射行业基本面复苏；但结构上有不同，一是政策非“一刀切”而是“因城施策”式微调，二是三四线城市与一二线错峰或带动全局销量于 19 年年中二次探底。所以回归利率周期，放弃博弈政策放松再进场，以价值投资为出发点布局股票，或才能获超额收益；从估值看