房地产行业最新观点及25年1-11月数据深度解读：销量同比延续震荡回落趋势，开发强度维持较低水平致投资持续回落

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 12 月 21 日 推荐（维持） 房地产行业最新观点及 25 年 1-11 月数据深度解读 周期/房地产 ❑ 11 月单月销售面积同比增速为-17.3%（较上月增加 1.5pct），11 月销量同比延续 10 月份的震荡回落趋势，或受购房人对后续政策仍有更多期待以及二手房等价格下跌导致购房人观望情绪增加等多方面影响，其中房贷利率与净租金收益率息差收窄进程偏慢或也从资产配置替代效应角度一定程度上制约了购房需求的企稳回升；往后看，据房管局高频数据，12 月 1-18 日销量同比较11 月小幅回升 3pct 至-32%，行业基本面承压下政策的边际变化可能以及针对未来的压力测试或依然是资本市场关注的要点； ❑ 11 月单月竣工面积同比增速为-25.5%（较上月增加 2.7pct），11 月单月竣工同比延续 10 月份震荡回落趋势，根据销售、新开工等领先指标，维持判断“竣工同比趋势在 26 年下半年之前或持续处于偏低位置”； 11 月单月新开工面积同比增速为-27.6%（较上月增加 1.9pct），11 月单月新开工同比同样延续 10 月份震荡回落趋势，根据拿地对新开工的领先关系，前期判断的“下半年新开工同比整体呈先升后降趋势”正在演绎；中期角度，考虑到增量项目对应资负表略微扩张，存量项目对应资负表持续收缩，判断整体开工投资或呈现一个“W 底”的震荡过程，短期难以出现 V 型反转； 11 月单月开发投资金额同比增速为-30.3%（较上月减少 7.3pct），当前施工面积仍在下滑，但投资同比较施工面积同比下滑更快，或反映房企施工强度较弱的特征仍未明显变化，其背后或受销售市场热度低位震荡影响销售回款，压制经营性支出导致；判断短期内房企施工强度或难以出现明显反弹，结合施工规模收缩判断建安投资仍持续承压，进而影响整体开发投资； ❑ 11 月单月到位资金同比增速为-32.5%（较上月减少 10.6pct），结构上，“国内贷款”同比持续高于“新开工”同比，或仍与“白名单”融资模式下部分房企借新还旧以及融资渠道调整等有关，“自筹资金”同比增速趋势与“新开工”基本一致，“销售类到位资金”同比同步于销售额同比回落； 11 月末房地产资金链指数趋势值（120%）较上月小幅提升，目前仍处于历史较低水平，往后看，其明显改善或依赖于供需两端政策的发力与落地； 11 月 70 城新房及二手房价格：新房房价环比跌幅小幅收窄，结构上一线及三线城市跌幅较大，11 月 70 城新房房价环比-0.39%（环比增速幅度较上月收窄0.06pct），其中，新房房价一线城市环比-0.40%，二线环比-0.30%，三线环比-0.40%；二手房房价环比跌幅小幅收窄，结构上一线环比跌幅更大，11 月70 城二手房房价环比-0.66%（环比增速跌幅较上月收窄 0.01pct），其中，二手房房价一线城市环比-1.10%，二线环比-0.60%，三线环比-0.60%； ❑ 投资建议：（一）后续或可关注专项债和专项借款等金融工具进一步支持城市更新，以及住房公积金贷款利率进一步调降、额度进一步提高和住房公积金用途拓宽等可能性。行业基本面下政策的边际变化可能以及针对未来的压力测试或依然是资本市场关注的要点；（二）判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房的合计总需求筑底的关键观察点；重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境较二手房更早出现改善的特征；（三）虽然前期板块股价有所反弹，但销售前 5 重点房企调整后 PB 平均约 0.7 倍；关注（1）业绩相对稳健且股息率较高的【华润置地】【华润万象生活】等；（2）经营动量有积极变化的公司，例如今年【中国金茂】【建发国际集团】【越秀地产】等曾演绎这一逻辑；（3）公开债务偿付压力下降且估值较低的【金地集团】【龙湖集团】等；（4）业绩增长及分红稳定的物企【保利物业】【绿城服务】等；（5）估值有经营性物业安全边际保障且或存在弹性的【华侨城】【南山控股】等；（6）以及【滨江集团】【绿城中国】【保利发展】【中国海外发展】等。 ❑ 风险提示：政策落地情况不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 258 5.0 总市值（十亿元） 2903.2 2.8 流通市值（十亿元） 2761.1 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.9 14.7 3.9 相对表现 -6.4 -4.1 -11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《新房网签面积同比降幅收窄，二手房网签面积同比降幅扩大——样 本 城 市 周 度 高 频 数 据 全 追 踪 》2025-12-14 2、《关注城市更新和住房公积金制度改革等的进一步变化——中央经济工作会议点评》2025-12-12 3、《1-11 月土地累计成交建面同比降幅扩大——样本城市周度高频数据全追踪》2025-12-07 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 李盛天 S1090524080003 lishengtian@cmschina.com.cn Dec/24Apr/25Aug/25Nov/25-20-100102030Dec/24Apr/25Aug/25Nov/25(%)房地产沪深300销量同比延续震荡回落趋势，开发强度维持较低水平致投资持续回落 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。 事件： （1）统计局公布 25 年 1-11 月全国房地产相关数据，1-11 月累计房地产销售面积 7.9 亿平，累计同比（基期调整）-7.8%；房地产销售金额 7.5 万亿元，累计同比（基期调整）-11.1%；新开工面积 5.3 亿平，累计同比（基期调整）-20.5%；竣工面积 3.9 亿平，累计同比（基期调整）-18.0%；开发投资额 7.9 万亿元，累计同比（基期调整）-15.9%；到位资金 8.5 万亿元，累计同比（基期调整）-11.9%； 图 1：统计局房地产行业数据简析 资料来源：统计局，Wind，招商证券 备注：根据房地产开发统计制度、统计执法检查等规定，对上年同期房地产开发投资、新建商品房销售面积等数据进行修订，增速按可比口径计算。 （2）统计局公布 25 年 11 月份 70 城大中城市房价指数，70 城新房房价环比-0.39%，其中一线城市环比-0.40%，二线城市环比-0.30%，三线城市环比-0.40%；二手房房价环比-0.66%，其中一线城市环比-1.10%，二线城市环比-0.60%，三线城市环 比-0.60%； （3）统计局公布 25 年 11 月份全国 CPI 及细项，其中租赁房房租环比-0.20%，