历次降准及定向政策梳理：降准有多少种“姿势”？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-01-12） 降准有多少种“姿势”？——历次降准及定向政策梳理 历次梳理：我们梳理了央行列示 2014 年以来的 12 次降准，加上尚待列入的 1月 2 日口径调整和 1 月 4 日降准，共计 14 次降准。依据是否明确规定机构的范围和资金的使用范围，可将央行降准工具分为三类：第一，普遍降准，指不区分机构，普遍降低基准法定存款准备金率的降准；第二，定向降准，指依据普惠金融信贷考核标准，按照优惠于基准法定存款准备金率的优惠档法定存款准备金率，考核机构是否达标，从而定向释放达标机构准备金的降准；第三，明确资金使用范围的降准，指不指定某类机构，但明确了资金的流向和使用范围的降准，主要是置换降准。我们认为第三类与第二类的区别在于，其不是通过普惠金融定向降准考核机制来具体落实释放准备金，并且基本覆盖所有机构，具有普遍降准的性质，我们可以将其理解为具有“定向特点”的“普遍降准”。定向政策及影响：“定向降准”及其三种具体工具（调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考核），是一套完整的考核体系。从标准发展脉络上讲，央行普惠金融定向降准所针对的机构和贷款考核口径一直在不断加大；从考核上讲，定向降准的动态考核一直在进行。自 2014年引入定向降准动态考核机制之后，每年央行都会对机构进行动态考核。今年例行考核可能在 1 月 25 日进行，但预计单次释放准备金规模并不大；从影响上讲，我们强调，标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模，而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。小微口径扩张后，1000 万的小微主体与之前 500 万主体相比，不管是资产质量还是规模边际上都有提升，意味着银行发放小微贷款的不良率和风险边际在降低，有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状，且准备金优惠也会带来成本的边际降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好，是宽信用传导环节的重要一环。横向比较：基本上很少使用调整法定存款准备金率作为货币政策工具。上世纪 90 年代初，主要发达经济体均先后减少使用法定存款准备金率工具。其背景大致相似：如货币政策调控目标从“数量型”向“价格型”转变；“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性；金融工具创新规避法定存款准备金制度的限制，制度本身效力降低。总结而言，目前我国正处于货币政策框架由“数量型”向“价格型”转变的过程中，短期以内法定存款准备金率的调节仍将作为国内主要的货币政策工具使用。长期来看，存准制度也存在弱化的可能。政策猜想：首先，2019 年基准存款准备金率全年或有 3%-3.5%的下行空间。对于节奏而言，距离下次降准仍会有一定的时间间隔，一季度末前后、6 月、9 月末或 10 月初可能仍将会是降准操作选择的时点，上半年降准次数可能多于下半年。根据幅度和节奏，估计全年降准释放资金规模 2.8-4.4 万亿，与全年基础货币缺口约 4.2 万亿相比，稍显不足，长期限流动性投放工具 TMLF、MLF、PSL 等仍有较大的操作空间；其次，2019 年“定向政策”或将会“高频出镜”，较为频繁地为央行所用。其一，确定资金使用范围的降准操作料仍将继续采用，如之前已经多次操作的降准+置换、降准+投放小微；其二，操作定向降准，在不改变基准存准的情况下，拉大二档与一档之间的差距。这将有利于加大激励机构向小微倾斜，使结构调控政策效果更加明显。第三，我们对三类货币政策工具的应用尤其关注：其一，普遍降准和定向降准料将会继续应用，尤其以总量中性的定向降准工具优先；其二，TMLF 总量的增加和MLF 总量的减少；其三，OMO、SLF 和 MLF 等操作利率的直接降低。风 险提示：流动性超预期收紧风险、宽信用政策加码超预期。证 券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《乘风观浪：资管行业转型对债券市场的影响--华创债券专题报告》 2018-11-26 《全球关注的 G20 有哪些看点？——华创债券海外月度观察 20181202》 2018-12-02 《理财子公司管理办法正式落地，市场仍待参与者自我塑形——华创债券监管专题报告》 2018-12-03 《影响债市的六大海外热点问题思考——华创债券海外专题报告》 2018-12-09 《产业债和城投债年度评级调整表现如何？——华创债券评级调整专题报告》 2019-01-03 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 01 月 12 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、降准有多少种“姿势”？ ...................................................................................................................................4 二、“定向”政策的操作与其在“宽信用”传导中的影响.............................................................................................6 （一）标准：定向降准针对哪些机构？ ...........................................................................................................6 （二）考核：定向降准动态考核 .....................................................................................................................7 （三）影响：考核标准变化对普惠金融贷款的影响 .........................................................................................9 三、存款准备金工具使用的横向比较 ................................................................................................................... 10 （一）各国存款准备金制度的现状 ................................................................................................................ 10 （二）主要发达经济体减少使用法准工具的背景及原因 ............