三棵树(603737)23Q3延续增长，产能扩张稳步推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 三棵树 (603737 CH) 23Q3 延续增长，产能扩张稳步推进 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 84.76 2023 年 10 月 14 日│中国内地 其他建材 23Q3 收入/归母净利同比+13.4%/+19.1%，维持“买入”评级 10 月 13 日公司发布 23 年三季报：23 年前三季度收入/归母净利 94.1/5.5亿元，同比+18.4%/+84.4%，收入符合业绩预告(91.4-99.3 亿元)；Q3 为36.7/2.4 亿元，同比+13.4%/+19.1%。我们认为公司产品渠道转型有望持续兑现，维持预计公司 23-25 年归母净利为 8.5/11.3/15.0 亿元，23-25 年 CAGR 为 65.4%。可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 0.58xPEG，考虑近期政策多方面推动城中村改造,涂料行业或有望更加受益存量更新需求，且公司国产涂料龙头地位稳固，给予 23 年 0.8xPEG，目标价 84.76 元（前值95.35 元），维持“买入”评级。 23Q3 销量及收入保持稳定增长，毛利率环比保持平稳 分产品看，23 年前三季度公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材分别实现收入 19.5/34.0/5.6/18.0/8.9 亿元，同比+6.2%/+11.7%/+27.8%/+52.0%/+29.3%；价格同比-3.1%/-11.3%/+1.6%/-14.7%/-3.9%，价格同比下降主要系根据原材料价格变化进行产品价格策略调整和产品结构变化，但销量上升仍带动公司收入取得增长。23 年前三季度公司毛利率 31.3%，同比+2.4pct,其中 23Q3 毛利率31.8%，同/环比+1.2/-0.1pct，环比保持平稳。23 年前三季度公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂采购均价同比-22.7%/-17.0%/-19.5%。 23Q3 有息负债率环比明显下降，经营性现金流维持良好表现 23 年前三季度期间费用率 22.8%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 14.1%/5.1%/2.0%/1.5%，同比-0.7/+0.3/-0.3/+0.2pct，各项费用率基本保持稳定。23 年前三季度归母净利率 5.9%，同比+2.1pct；Q3 为6.6%，同/环比+0.3/-1.1pct，环比略微下降主要系费用率环比提升。23Q3末公司资产负债率/有息负债率 80.0%/26.5%，同比-2.2/-2.2pct，有息负债率环比-5.1pct，资产结构有所优化。23Q3 经营性净现金流+4.0 亿元，同比+4.9%，现金流维持良好表现。 坚持品牌升级渠道为王，产能扩张稳步推进 公司坚持品牌升级，渠道为王，持续拓展渠道网络，优化渠道结构，逐步发力旧改、学校、医院等小 B 端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，各品类和渠道发展良好。 10 月 12 日公司召开董事会议，审议通过了《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，公司拟投资 13.9 亿元建设生产基地，项目预计年产能为 15 万吨乳胶漆、30 万吨真石质感漆 30 万吨、腻子粉 30 万吨、防水卷材 2500 万平米等，产能扩张稳步推进。 风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 84.76 收盘价 (人民币 截至 10 月 13 日) 63.40 市值 (人民币百万) 33,413 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 165.51 52 周价格范围 (人民币) 61.80-130.98 BVPS (人民币) 5.46 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 11,429 11,338 14,773 19,321 25,353 +/-% 39.37 (0.79) 30.29 30.79 31.22 归属母公司净利润 (人民币百万) (416.89) 329.51 851.85 1,126 1,499 +/-% (183.08) 179.04 158.52 32.22 33.11 EPS (人民币，最新摊薄) (0.79) 0.63 1.62 2.14 2.84 ROE (%) (18.32) 12.54 24.48 24.45 24.55 PE (倍) (80.15) 101.40 39.22 29.67 22.29 PB (倍) 17.20 14.71 10.70 7.86 5.81 EV EBITDA (倍) (118.52) 47.52 25.82 20.61 14.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)158617996114131Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)三棵树相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三棵树 (603737 CH) 图表1： 可比公司估值表（2023/10/13） 市值 股价 EPS (元) PE (倍) 归母净利 CAGR PEG（倍） 公司代码 公司简称 (亿元) (元) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023-2025E 2023E 002791 CH 坚朗五金 154 47.85 0.20 1.11 1.90 2.61 234.68 42.95 25.25 18.31 1.34 0.32 002271 CH 东方雨虹 624 24.77 0.84 1.42 1.86 2.34 29.42 17.40 13.29 10.58 0.41 0.43 002372 CH 伟星新材 275 17.27 0.81 0.92 1.03 1.17 21.19 18.70 16.79 14.78 0.13 1.47 000786 CH 北新建材 492 29.10 1.86 2.26 2.62 2.99 15.68 12.85 11.11 9.74 0.17 0.75 603378 CH 亚士创能 38 8.79 0.25 0.48 0.67 0.85 35.75 18.13 13.15 10.29 0.51 0.35 003012 CH 东鹏