策略动态点评-论社融：剩余流动性的配置启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：剩余流动性的配置启示 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 14 日│中国内地 动态点评 核心观点：剩余流动性或连续 4 个月回落，哑铃策略向中点收敛更为有效 9 月新增社融 4.1 万亿，新增信贷 2.3 万亿（vs wind 一致预期 3.7 万亿、2.5万亿），总量尚可，结构改善。1）剩余流动性或将 4 个月回落，主题驱动向业绩驱动切换；2）M1-M2 同比剪刀差略升，但仍处历史低位，且 M1 同比偏弱，PPI 回升弹性暂不宜高估；3）部门间中长贷 TTM 同比分化，居民重回改善，企业继续回落，主因高基数；4）前瞻看，信用端改善或持续，弹性取决于地产复苏强度，后者待观察，货币端或逐步回归中性。启示：流动性脱虚入实，边际景气驱动强化，哑铃策略向中点收敛的胜率正在提升。 M1-M2 剪刀差小幅回升，剩余流动性回落大概率仍将延续 9 月 M1-M2 同比剪刀差-8.2pct（vs 8 月-8.4pct），低位小幅回升，我们继续提示，基准情形下 PPI 同比或继续回升但弹性不宜高估。分项看，M1 同比+2.1%，较 8 月回落，仍处于 2022 年来低位，反映实体部门预期仍不强，经济复苏的内生性有待进一步改善。M2 同比+10.3%，较 8 月回落，存款派生偏弱、出境游高景气，购汇需求增加、9 月地方债发行较多，形成财政存款，均有拖累。结合 Wind 一致预期，以 M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性预计将连续 4 个月回落，且或有持续性，我们继续提示 Q4 重视剩余流动性回落线索，对应分子端重要性提升，景气策略有效性将增强。 新增中长贷 TTM 同比小幅回落，主因 B 端受累于高基数，C 端重回改善 9 月新增中长贷 TTM 同比小幅下行，部门间分化。1）C 端再度重回改善，单月数据看，居民中长贷新增 5470 亿元，绝对规模为年内次高，与二手房销售回暖（9 月 26 城二手房成交面积同比转正至+8%）、乘用车销售高景气、存量房贷利率加速落地，居民提前还贷放缓匹配。2）B 端继续回落，单月数据看，企业中长贷新增 1.25 万亿，绝对值偏高，同比回落或主因去年 8-9月，政策性金融性工具落地拉动企业中长贷回暖，基数升高的影响。新增中长贷 TTM 同比在年初转正并持续回暖后，近 2 个月均回落或意味着 A 股非金融企业盈利年内回升有支撑，不过本轮的持续性待观察。 前瞻看，信用端或延续改善，货币端力度或由宽松向中性收敛 信用端，信贷需求大概率继续改善。1）贝壳领先指标显示，量端，9 月二手房带看/新房案场指数连续第二个月反弹，一线城市回升幅度较大；二手房/新房经纪人预期指数回升；价端，筑底迹象初显，二手房市场景气指数小幅回升。2）8.18 金融监管会议提及大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设，预计将形成信贷需求。3）各地地方政府化债推进，亦将形成社融增量。货币端，央行金融数据发布会表态“金融数据总体不错”，下一阶段重点在于加快推动现有政策生效，或对应货币政策逐步回归中性，以呵护为主。 启示：哑铃型策略向中点收敛胜率提升，继续挖掘明年“困境反转”机会 对于 A 股，9 月金融数据传递的两点关键信息是：1）剔除基数效应，信贷需求实际开始改善，短期或有持续性，但弹性待观察；2）随实体经济筑底修复，剩余流动性大概率延续回落，边际景气驱动有效性提升。配置上，①盈利视角切换→重视 1H23 业绩处于底部区间的行业；②剩余流动性回落延续→景气驱动将更有效（顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好），同时，③存量博弈尚待打破，筹码低位仍是优势。基于上述思路筛选，维持战略看多电子、医药，战术配置机床/建材/涤纶/小金属（稀土）/小家电。 风险提示：1）居民及企业部门需求改善不及预期；2）政策有效性不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 金融数据的总量及结构特征 图表1： 新增社融当月值季节性分布图 图表2： 新增人民币贷款当月值季节性分布图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 新增中长贷 TTM 同比继续回落，企业盈利修复持续性待观察 图表4： 其底层逻辑是新增中长期贷款领先宏观经济量的增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 59,954 31,605 53,850 12,250 15,540 42,265 5,357 31,237 41,200 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）20232022202120202019010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）20232022202120202019(100)(50)050100150(100)(50)0501001502002502009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01新增中长贷TTM同比:整体（+6M）全A非金融归母净利润同比（%，右轴）05101520253035(100)(50)0501001502002502009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01新增中长贷TTM同比:整体（+6M）中国:克强指数:累计值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表5： 9 月新增中长贷 TTM 同比继续回落，部门间存在一定分化，C 端修复，而 B 端进一步走弱，与去年偏高的基数有一定关系 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 9 月 60 城新房成交面积环比+11%，同比-38%，待进一步改善 图表7： 9 月 26 城二手房成交面积环比+3%，同比+8%，同比转正 注：以 2019 年同期为基数进行指数化处理；