传媒互联网行业2019年度投资策略：从成长到成熟，行业迎来变局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 11 日 传播与文化 从成长到成熟 行业迎来变局 ——传媒互联网行业 2019 年度投资策略 行业年度报告 ◆前言：传媒产业的五个经济学特征，解释内容成本居高不下、轻资产、高风险、集中度高、头部效应等行业现象。1）传媒内容不会被消费耗尽且边际利润率高；2)公共产品特征：需要平衡商业价值与社会效益；3)高风险特征：沉没成本高且需求受众无法准确预测；4)边际成本低\边际效益高具有规模经济和范围经济特性；5)独特内容使其对受众和渠道拥有议价权。 ◆美国传媒行业复盘：政策、技术推动行业发展，并购促进行业集中度持续提升。美国传媒产业发展经历了报刊、广播、电影、电视、互联网五个时期，拥有政策的支持并伴随不断出现的技术革命，传统媒体为了抵御新媒介冲击采取合作及并购方式进行大量并购，美国传媒产业集中度不断提升。 ◆中国资本市场传媒行业复盘：政策、技术及资本市场的发展，推动传媒板块经历成长，逐渐成熟。中国传媒行业资本市场发展可划分为四个阶段：1）1999-2008 年我国传媒行业处于起步期，广电出版国有传媒公司争先登陆 A 股；2）2009-2012 年步入成长期，文化鼓励政策推动，影视娱乐产业开始登陆 A 股；3）2013-2015 年移动互联网快速发展，资本市场繁荣且并购重组政策放宽，A 股传媒板块进一步扩容；4）2016-2018年步入调整期，传媒投资转向白马价值股。 ◆传媒行业从成长到成熟，迎来变局：1）行业供给之变：内容同质化竞争，政策收缩、资本退潮等因素使供给收缩；2）行业需求之变：内容驱动型行业，求质非量；3）媒介渠道之变：网络端影响力超过传统媒体，龙头集中议价权提升；4）受众市场之变：大众媒体和细分垂直市场并存，市场追求优质内容，付费兴起；5）行业监管之变：强调社会效益，加强行业治理和舆论引导；6）版权政策之变：版权保护和维权意识加强，促进行业健康发展。 ◆行业观点及展望：1）娱乐消费需求长期景气，越富裕越娱乐；2）技术、政策共同推动行业发展，集中度持续提升，行业将由少数传媒集团主导；3）从成长到成熟，行业迎来变局：行业从之前的高速成长、无序的狂奔，如今越来越规范化，迎来新的机会。我们认为内容的供给与需求供需将重构，渠道平台拥有更强议价权；4）我们认为扶持政策未变，强调回归行业本源；5）版权保护空前严厉，给予内容付费市场良好环境；6）当前处在第五轮媒介技术发展期，媒介技术的发展将带来创造新的娱乐体验，刺激新的消费需求：2022 年中国 5G 娱乐内容或将达到繁荣期。 ◆投资建议：我们认为传媒板块风险将逐步释放，2019 年或将迎行业拐点，我们构建了内、外部因素结合的投资三棱镜，我们建议上半年以守为攻，追求稳稳的幸福；下半年以攻为守，迎来海阔天空。我们推荐中南传媒、凤凰传媒、芒果超媒、中国电影、光线传媒。 ◆风险分析：知识产权风险、市场竞争风险、产品持续开发与创新风险、核心人员流失风险、作品审查风险、影视产品不被市场认可的风险。 买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -50%-33%-15%3%20%09-1712-1704-1807-18传播与文化沪深300资料来源：Wind 相关研报广电总局发文进一步加强广播电视和网络试听文艺节目管理——光大传媒互联网周报20181111 ····································· 2018-11-11 2019-01-11 传播与文化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 “版号暂停、资本退潮、明星限薪、收视率造假、流量造假、IP 失灵、阴阳合同、监管大年、影视税收”是 2018 年传媒的九大关键词，传媒行业面临前所未有的危机。以史为鉴，我们希望，通过复盘美国传媒、中国传媒板块及行业发现暴风雨之后的投资机会。 我们的创新之处 1）根据传媒行业的特点，我们对传媒经济学几个特征进行了解释，方便投资者理解行业的诸多现象；2）复盘了中国及美国传媒产业的发展，分析了技术、政策及资本市场的并购助推行业发展的重要性；3）对中国传媒行业主要的四个板块：电影、电视（包含综艺）、游戏、出版进行了复盘和梳理，深入剖析供给与需求及影响供需关系的渠道、受众政策及版权等因素，分析了行业当前面临的问题和机遇。 投资观点&关注建议 投资逻辑及行业评级： 2019 年传媒进入估值底部区间、政策逐渐稳定、商誉、质押等风险有望逐步化解；娱乐需求仍在，供给需求将重构，行业变局之后，2019 年或将迎来行业拐点，我们维持行业“买入”评级。 我们分析行业的内部因素、外部因素，构建“三个因子、一个关系”的投资三棱镜，对相关行业机会及公司进行推荐。对于板块投资节奏的把握上，我们建议上半年以守为攻，追求稳稳的幸福；下半年以攻为守，迎来海阔天空。  内部因素之供需关系。1）头部内容更具有稀缺性，受众需求审美变化快、供给难以匹配需求变化速度，头部价值不变；版权政策环境更为健康。其中渠道及头部平台持续受益且议价能力更强，我们推荐：芒果超媒、中国电影、光线传媒；2）此外，受众付费习惯渐养成，付费率持续提升，我们认为网络视频平台受益，尤其是家庭大屏端 IPTV、OTT 的行业机会值得关注。其中，芒果超媒、东方明珠、华数传媒拥有 OTT 牌照且 IPTV、OTT 业务快速增长。  外部因素之资本市场因子：考虑到宏观经济环境及市场风格的转变，推荐安全边际较高的公司。我们认为传媒板块经过 20 年的演变，从买成长期到重价值，市场风格不再青睐小公司“故事王”；2019 年宏观经济仍然面对较大压力，其中，现金流充沛、高分红比例、安全边际较高的出版行业是稳稳的幸福，我们推荐中南传媒、凤凰传媒；  外部因素之政策因子：监管近期频繁释放积极信号，监管机构调整后，政策将逐步明朗，我们关注游戏板块在版号放开后的机会：三七互娱、游族网络、完美世界；  外部因素之技术因子：5G 来临后将带动技术创新，娱乐体验升级；网络运营商先受益，其中，广电或将拿到 5G 牌照，成为第四大运营商，我们关注广电行业：东方明珠、华数传媒。 国投瑞银2019-01-11 传播与文化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 前言：关于传媒的经济学特征 ................................................................................................... 5 2、 美国传媒产业近百年发展：政策、技术及并购促行业发展 ........................................................ 5 2.1、 美国传媒行业发展历程 ...........................................................................................................