文娱行业2019年展望：危中有机，投资匠心内容与超级渠道

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 5 日 传媒 危中有机，投资匠心内容与超级渠道——文娱行业 2019 年展望 观点聚焦 投资建议 政策趋紧令文娱行业陷入低谷期。进入 2019 年，我们认为一些非常态的监管措施有望适度修正。居民不断提升的文娱消费需求仍将支撑行业继续稳步发展。但在缓增长和严监管的背景下，竞争分化将会加剧。渠道端扩张红利不再，走向比拼精细运营和谋求并购整合的新周期。运营效率高、综合实力强的“超级”渠道方能生出。制作端则需要摆脱过去急功近利、低质化竞争的状态，以“匠心”内容满足用户不断提高的品位。我们看好超级渠道+匠心内容两条主线。游戏板块推荐三七互娱、完美世界，建议关注吉比特、游族网络。电影&院线板块维持推荐 IMAX China，重点关注院线行业龙头、横店影视、光线传媒、中国电影；剧集&网络视频板块重点关注国有背景在线视频平台，同时关注华策影视等。 理由 电影&院线：票房中低速运行，龙头院线迎整合契机。我们基于中性情形预计 2019 年票房同比增长 11.8%至 693 亿元。若票补全面取消或对票房带来超预期的冲击。其中进口片题材丰富，有望迎强劲反弹。影院扩张有望降速，经营分化愈加显著，行业集中度有望不断提升。龙头公司在运营效率、经营规模、资金实力等方面优势突出，将受益于市场集中化的过程。 剧集&视频：严监管加速产业变革，网台差距拉大，制作模式转型。我们认为 2019 年影视内容严监管态势将延续，网台监管标准走向统一。渠道端视频平台付费趋势不改，但内容采购策略受制于财务压力转向精准化、集约化。电视台收视形势更为严峻。制作端受到政策和渠道双重挤压继续去产能。第三方头部大剧供给相对不足，售价有望在短暂下调后恢复上行；其余面临被渠道自制替代的局面。精品制作方有望通过与渠道深度协作/绑定实现成长。 网络游戏：手游市场增速换挡，精品研发和海外布局决定长远发展。我们预计 2019 年手游行业规模同比增长 17%至 1565 亿元。版号审批已于 2018 年底正式恢复。长期看政策监管将抬高竞争门槛，推动市场向规范化、集中化、精品化发展。监管环境也倒逼企业重视出海，海外市场对企业盈利贡献将愈发举足轻重。 盈利预测与估值 考虑到行业波动造成利润率下滑，我们调整华策影视盈利预测和目标价，详见正文。维持其他覆盖公司盈利预测和目标价不变。 风险 行业增长低于预期，监管政策继续趋严，商誉减值及质押风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国电影-A 推荐 17.00 19.0 17.5 上海电影-A 推荐 17.50 15.7 16.2 华策影视-A 推荐 9.40 18.9 16.1 慈文传媒-A 推荐 13.90 7.5 6.5 三七互娱-A 推荐 13.00 10.3 8.7 IMAX China-H 推荐 24.00 16.8 14.6 中金一级行业 科技 相关研究报告 •网游版号审批如期恢复 (2018.12.31)•对国务院支持文化企业发展相关政策的点评 (2018.12.26)•周 报 ： 网 游 审 批 政 策 如 期 改 善 ， 出 版 发 行 延 续 强 势 表 现(2018.12.23)•周报：影院行业发展获政策鼓励，关注分众传媒解禁带来超跌机会 (2018.12.17)•促总量与调结构并举，政策鼓励影院行业大发展 (2018.12.14)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孟玮 张雪晴，CFA 丁民杰 王宇翔 分析员 分析员 联系人 联系人 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 xueqing.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref： BNC281 minjie.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117050001 yuxiang.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118040040 445872861001142018-012018-042018-072018-102019-01相对值 (%) 沪深300 中金传媒 中金公司研究部: 2019 年 1 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 电影&院线：票房稳健增长，院线龙头经营优势凸显 ........................................................................................................ 4 2018 年回顾：国产片票房口碑双丰收，影院建设放缓 ...................................................................................................... 4 2019 年展望：进口片复苏在望，票补政策是关键变量 ...................................................................................................... 9 投资建议 ................................................................................................................................................................................ 12 剧集&网络视频：严监管加速供需变革 ............................................................................................................................. 13 2018 年回顾：政策趋紧，供给出清，网台差距拉大 ........................................................................................................ 13 2019 年展望：渠道调整采购策略，内容制作模式演变 .................................................................................................... 20 投资建议 .........................................................................................................................................................