有色金属行业深度报告：黄金或开启新一轮牛市，全球共振下行周期的黄金表现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 原材料 |有色金属 推荐（维持） 全球共振下行周期的黄金表现2019 年01 月04 日 黄金或开启新一轮牛市 上证指数 2464 行业规模 占比% 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 12052 2.8 流通市值（亿元） 9923 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.0 -20.7 -40.9 相对表现 5.1 -7.6 -13.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《黄金行业深度报告—黄金：美元决定方向，M2 决定幅度》2018-10-23 2、《山东黄金—资源为上、成本领先的黄金龙头.》2018-12-20 3、《盛达矿业—蓄势待发的贵金属公司》2018-11-26 4、《银泰资源—从白银到黄金，产能高速扩张》2018-12-31 5、《紫金矿业》高瞻远瞩，构就国际矿业航母雏形》2017-9-5 刘文平 liuwenping@cmschina.com.cn S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhao@cmschina.com.cn S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijie@cmschina.com.cn 本篇报告对历史上主要经济体“共振下跌”阶段的黄金表现做了分析。提出黄金是多种属性的集合体，具备多种功能，并非单一指标可决定。 美国经济步入下行阶段。随着全球化的深入，美国经济不再有独立行情；由于美联储加息和库存周期的结束，欧洲日本从 2017 年底进入下行阶段，美国由于减税等财政政策刺激，经济下行启动时间晚于欧日，根据 OECD 指标显示，美国经济于 2018 年 4 月份见顶，开始步入下行阶段。近期美国 PMI 数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走弱等指标也确认美国经济进入下行阶段。即 2018 年 4 月之后，全球主要经济体开启共振下行模式。因为 OECD 综合领先指标的时间连续性强，且趋势延续性较好，本文选取OECD 作为主要参考指标，作为经济变化的最重要参考指标。我们把美国、欧元区和日本的 OECD 综合领先指标一起下行的阶段称之为“共振下行”。本文对这些阶段的金价及相关因素进行了分析。黄金是多功能的集合体。1970 年之后，一共经历了 7 个阶段的共振下行。黄金 6 次取得正收益，5 次跑赢原油价格和铜价。全球经济下行并不是配置黄金的充分条件。黄金兼具资产配置、商品、货币、保值、避险等多种功能属性。黄金行情的演化可以是多种功能，或者单一功能（主因）的外在表现：严重通胀时期，黄金的保值功能得以发挥；在美元下跌的大周期中，黄金与美元的对冲作用得以体现；在美元宽松周期，黄金的货币属性得以体现，越宽松黄金越容易上涨；在全球经济向好，大宗商品牛市时，其商品属性得以发挥，与商品同涨现象明显。2018 年的背景与 2000 年具备很相似的特征：（1）全球经济共振下行；（2）美元处于周期高点；（3）美元处于加息周期；（4）美股高点回落（2000 年时互联网泡沫）；（5）原油和铜价先涨后跌，大宗商品价格处于下行周期。该次黄金行情启动始于美股下跌的避险，在美国经济恶化后的货币宽松预期中逐步上涨，在美元见顶之后确认黄金的大行情。2001 年-2002 年 2 月，黄金与美元指数、国债收益率、实际收益率、失业率等指标都不在具备明显的相关性。如果非要对金价做个解释，或许只能从资产配置的角度，大宗下跌、美国股市下跌，美国债券熊市，黄金成为较好的资产。当前的主要矛盾指示金价大概率继续上行。黄金作为多功能集合体，当前的主要矛盾是（1）经济下行、大宗商品价格下跌对金价的负面影响；（2）美国真实收益率下行、宽松预期增强（边际上）、美元高位下行预期对金价正面影响；（3）美股、美债、现金、比特币吸引力不高，资金配置角度对金价正面作用。伴随着大宗商品价格大幅下跌，继续下跌空间已经很小，商品对金价下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和 M2 增速上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。-50-40-30-20-10010Jan/18May/18Aug/18Dec/18(%) 有色金属 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2  把影响黄金的因素看成一个系统，系统正向运行概率较高（金价上涨方向）：（1）美元指数高位，下行比上行容易；（2）大宗商品价格暴跌之后处于低位，继续下跌的空间较小；（3）美国实际收益率在相对高位；（4）美国 M2 增速处于历史上极低位置；（5）美股 10 年牛市高位。从系统状态来看，黄金处于大趋势的启动位置，上涨概率明显大于下跌概率。从近期的事情发展来看，美股开始暴跌，真实收益率开始下行，美联储加息次数预期减少，事情再向着更有利于黄金价格上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动。  处在美元指数周期高位，金价上涨包括太多预期，我们对 2008 年及以后的黄金的价格上涨可以划分为四个阶段：（1）美股下跌造成的避险需求；（2）实际收益率下行是对美国经济下行的确认；（3）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（4）新一轮的大宗商品牛市。中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段基本面没有预期。  黄金股估值修复基本完成，后续行情需要金价上涨催化。从本轮底部（2018 年 8 月20 日）至今，黄金价格上涨 8%，中金黄金、山东黄金、湖南黄金和银泰资源分别上涨 31%、38%、22%和 17%。我们在 2018 年 10 月 23 日的报告中指出黄金股好于黄金商品，至今股票超跌已经修复完成。  投资风险提示。金价大幅下跌风险；美国经济持续超预期走强；美联储持续加息；美元超预期走强；大宗商品持续熊市；上市公司经营风险；政治风险。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、美国经济已经进入下行阶段 ................................................................................... 7 二、衰退周期的中的表现 ............................................................................................ 11 第 1：2016 金价先跌后涨 ............................................................................................ 11 第 2：2008 年金融危机，黄金先跌后涨 ...................................................................... 13 第 3：2000 年或是 2018 年的历史重播 ........................................................................ 15 第 4：1995 年加息