华旺科技(605377)虎踞龙盘今胜昔，中流击水奋者先

轻工制造 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 10 月 13 日 605377.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 21.56 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.5) 2.2 12.7 25.9 相对上证综指 (11.2) 3.1 15.5 23.2 发行股数 (百万) 332.21 流通股 (百万) 180.04 总市值 (人民币 百万) 7,162.41 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 45.93 主要股东 杭州华旺实业集团有限公司 25.31 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 12 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 轻工制造：造纸 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 证券分析师：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080001 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 华旺科技 虎踞龙盘今胜昔，中流击水奋者先 华旺科技是国内装饰原纸行业龙头，上市以来产能稳步扩张，市占率持续提升，带动业绩稳健增长。公司工艺领先，吨成本具备比较优势。考虑公司持续推进产能建设，转型综合性特种纸企业，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点  经营稳步向好的装饰原纸龙头。华旺科技是国内中高端装饰原纸行业龙头企业，2022 年市占率约 21.5%。上市以来公司产能持续扩张，盈利能力稳步提高，毛利率维持在行业较高水平的同时，不断改善费用率，促使净利率、ROE 稳步提升。  原材料约占成本 80%，且对外依存度较高，但下游板材企业对直接影响产品外观的纸张价格不敏感，中高端产品竞争力强，产业链成本转嫁能力强。  市占率随产能释放稳步提升。2020 年以来，华旺科技、夏王纸业产销增速高于行业增速，市占率稳步提升，双龙头格局强化。  工艺领先，吨成本具备比较优势。工艺方面，装饰原纸生产流程长、环节多，生产细节的参数调控对产品品质有直接影响，公司坚持技术创新，实用新型专利数量行业领先。吨成本方面，龙头企业采购优势显著，2020年以来公司产品吨成本比较优势持续扩大。  横向拓展品类，转型综合性特种纸企业。装饰原纸产能扩张之外，公司积极拓展产品品类，布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三防热敏纸等产品线，规划新产线的环境影响评价已于 2023 年 7 月 25 日通过马鞍山市生态环境局批复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。 估值  考虑 23H1 浆价下行，利润有望逐步修复，产能扩张下公司订单承接能力增强，预计公司 2023-2025 年收入分别为 38.9、48.1、56.6 亿元，归母净利分别为 5.6、6.5、7.8 亿元；EPS 分别为 1.69、1.95、2.34 元；对应 PE分别为 12.9、11.2、9.3 倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 增长率(%) 82.4 16.9 13.2 23.5 17.7 EBITDA(人民币 百万) 547 533 657 779 921 归母净利润(人民币 百万) 449 467 562 649 778 增长率(%) 72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.35 1.41 1.69 1.95 2.34 市盈率(倍) 16.2 15.5 12.9 11.2 9.3 市净率(倍) 2.9 2.0 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍) 7.2 11.5 7.5 6.5 4.7 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 股息率(%) 2.9 2.1 2.9 3.3 4.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (4%)8%20%32%44%56%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 华旺科技 上证综指 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 2 目录 华旺科技：中高端装饰原纸龙头 .................................................................... 6 装饰原纸行业：原料占成本比重 80%，产业链成本转嫁能力强 .............. 9 现代造纸：以水循环为基础的脱水过程 ............................................................................................. 9 产业链：原材料占成本比重达 80%以上 .......................................................................................... 10 供需情况：供给侧头部集中，需求侧价格容忍度高 ....................................................................... 15 公司优势：工艺领先，成本优势，横向拓品类 ......................................... 17 注重研发，工艺领先........................................................................................................................... 17 毛利率稳步上升，吨成本具备比较优势 ........................................................................................... 17 横向扩品类，发展再加速 .....................................................................