信号与噪声系列之五十九：风格仍将极致演绎

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告策略研究/动态点评 2018年01月28日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 1《策略: “1+3”掘金人民币升值》2018.01 2《策略: 成长龙头出现仓位转换的战略机会》2018.01 3《策略: 乡村振兴主题：“三权分置”望加速农地改革》2018.01 风格仍将极致演绎 信号与噪声系列之五十九风格切换未至，龙头强者恒强 本周市场消费龙头股继续上攻，显示强者恒强。我们认为，结合市场仓位结构、博弈、对未来局势预期三方面因素考虑，当前春季攻势显现出的是市场谨慎风格的延续。首先，基金四季报显示，偏股型基金仓位仍然向消费和龙头集中，加仓空间不大。其次，考虑到盈利不确定性，利率水平高位震荡的一致性，投资者谨慎思维仍然延续，大幅换仓博取弹性的概率较小。因此短期风格或仍将极致演绎，当前优先配置消费+龙头为主，博取收益选择地产/银行/石化。 从仓位博弈推演未来行情 对未来行情的推演。首先，投资者仓位偏重于防御性，而整体偏股型仓位近 9 成，加仓空间不大，同时谨慎思维下，大幅换仓的概率较低，白马仍然能够享受抱团这一行为，而周期和成长可能在当前市场安全区间获得博取短期弹性的仓位腾挪下的阶段性表现，而从更长时间段上看，配置变化仍然取决于经济基本面拐点式变化。在经济基本面超预期上行或通胀不达预期，流动性宽松下成长将引来机会，但从目前来仍未看到这一变化，消费仍然是当前首选，而在央行削峰填谷及通胀之间的博弈下，从安全性角度考虑建议关注白马龙头。 12 月工业企业利润回落，经济不确定性上升 国家统计局 1 月 26 日发布的工业企业财务数据显示，2017 年 1 至 12 月份，规模以上工业企业实现利润总额 75187.1 亿元，同比增长 21.0%，增速比 1-11 月份放缓 0.9pct，主要由于 PPI 与主营业务利润率下滑：1-12月份 PPI 累计同比增速 6.3%，较 1-11 月回落 0.1pct；主营业务收入利润率 6.46%，较 1-11 月回落 0.5pct。周期板块如煤炭、有色利润累计增速较 1-11 月有所回落，而通用设备制造业、专用设备制造业利润累计增速则较 1-11 月稳步提升。我们认为 12 月企业利润回落主要受环保趋严影响，其影响还将持续至 2018 年，PPI 也将逐步回落，经济增长不确定性上升。 弱势美元、人民币升值，“1+3”维度关注受益行业 近期美元指数持续走低，我们认为这是源于 2017 年以来非美经济体复苏态势持续超预期，导致美国与其他主要经济体的利差逐步收窄，继而对美元形成压制，而 2018 年这一态势还将持续。因此建议从“1+3”维度关注A 股受益行业：一是随着国际资本流入意愿增强，盈利确定可持续且估值较低的板块和龙头公司将受益。二是从资产负债、成本收益、业务结构三个维度出发：外币负债占比高的板块（如航空）在人民币升值期间还款压力相对降低；进口/出口金额比高的板块（如石油石化）；出境游将受刺激。因此可关注石油石化（桐昆股份）、航空（中国国航）和出境游（众信旅游）。 坚守低估值+盈利确定性，主题关注“杠杆转移” 我们认为，在当前经济数据空窗期，基金集中配置消费和龙头的仓位结构决定了短期“龙头强者恒强”，而长期配置的变化要看未来经济基本面能否超预期。行业配置短期关注地产/金融/石油石化，中长期优选消费龙头与大金融，以及制造升级和成长板块白马股，关注设备制造（长川科技）+高端消费（贵州茅台）+低估值大金融（保险、银行）。主题投资，把握“杠杆转移”龙头:“降杠杆”主线—环保限产（海螺水泥）、国企改革（中航机电）；“加杠杆”主线—人工智能（景嘉微）、5G（中兴通讯）、半导体（华天科技）、光伏（隆基股份）、乡村振兴（北大荒）、军民融合（合众思壮）。 风险提示：经济金融数据不及预期，政策推进力度不及预期。 相关研究 策略研究/动态点评 | 2018 年 01 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 图表1： 工业企业营收累计同比增速和利润累计同比增速放缓 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表2： 工业企业被动去库存 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表3： CPI 小幅上涨，PPI 同比回落（单位：%） 资料来源：Wind,华泰证券研究所 (10)01020304050(100)(50)0501001502002000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12工业企业利润累计同比(%) 工业企业主营业务收入累计同比（%,右轴） (5)29162330(5)291623301999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12工业增加值累计同比（%） 工业企业产成品存货累计同比（%，右轴） (10)(3)4111998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 策略研究/动态点评 | 2018 年 01 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表4： 制造业投资累计同比增速上涨，房地产投资、基建累计同比增速回落（单位：%） 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表5： 12 月 PMI 环比回落，仍保持荣枯线之上（单位：%） 图表6： 一周内（2018.01.20-2018.01.26）CRB 现货指数出现小幅回升 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表7： 一周内长三角票据直贴利率小幅上升后回落（单位：%） 图表8： 一周内 SHIBOR 利率小幅回落（单位：%） 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 -1001020304050602005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-