聚焦“管资本”，国改新动能，从上市国企“花钱”的两种方式，看投资机会

策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 01 月 30 日 聚焦“管资本”，国改新动能 ——从上市国企“花钱”的两种方式，看投资机会 相关研究 “时代主旋律，国改再启程——从国企现状和国改政策的演化，猜测未来的施工蓝图”2017 年 8 月 18 日 “ 供 给 侧 改 革 就 是 国 企 改 革 — — 回 顾98-01 年经济转型的历史，理解本轮改革大棋”2017 年 10 月 16 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 陆灏川 (8621)23297818×转 luhc@swsresearch.com 本期投资提示： “管资本”提速，是十九大以来国企改革最大的边际变化。“优化国有经济布局”的提法早在上世纪末就已有之，然而至今依旧任重而道远。随着国改“1+N”顶层设计构建完毕，十九大对于新时代国改的表述，已悄然从“做强做优做大国企”，变为了“做强做优做大国资”；国资委主任肖亚庆如此解读：“未来要在放活、优化、放大国有资本方面下更大的功夫”，并新提“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”；A 股市场上，过去三个月更是相继出现了“中信国安举牌万邦达”、“陕西煤业举牌隆基股份”等 “国资入民企”的非典型案例，和高层表态遥相呼应。我们认为，“管资本”提速，或将成为 2018 年国企改革的最大预期差。作为“管资本”的核心抓手，国有资本投资、运营公司（“两类公司”）定位不同，且已初具规模。（1）投资公司肩负着引导中国产业升级的使命，侧重于战略新兴产业的“配置增量”和“战略投资”，通过“让国资走出去”实现混改。（2）运营公司以国有资产保值增值为总目标，侧重于传统&垄断行业的“盘活存量”和“财务投资”，通过“把民资引进来”实现混改。截止目前，已经形成 8+2 个国家“两类公司”试点，管理基金总额约 9500 亿，地方上至少已有 27 个省，成立了 64 家省级“两类公司”，并形成了上海、山东、重庆等三种主要模式。新加坡淡马锡控股是“两类公司”的典范，其成功原因在于“三层构架”+“董事会设计”。在原先财政部直管“国联企业”的基础上，淡马锡控股成立，并作为管理中介，将双层结构变三层。此外，通过“引入 70%以上的独董、缩短任期 6 年全换，下设三大委员会相互制约” 等精巧的董事会设计，把行政力量留在第二层，而不向下穿透，最终实现政企分离。自淡马锡 1974 年成立以来，其投资组合从 3.54 亿新元增长至 2017 年底的 2,750 亿新元，复合增长率高达 16.7%。此外，其投资组合也高度国际化、多元化，仅 29%的投资留在新加坡本土。国内典型案例解析：（1）国家开发投资公司：作为“PE 国家队”下设：创新、创益、创业、创合、海峡汇富五大基金管理平台，以政策专项基金为主，针对最需要解决的瓶颈制约和“卡脖子”问题，择优选取一批骨干龙头企业予以支持，目前管理规模已超 1500 亿。（2）上海国方母基金：总规模超 500 亿，采用母+子结构，撬动双层杠杆。下设“平台”、“全市场”、“份额转让”三大产品，并利用母基金的“放大效应”和“雷达效应”，实现覆盖至少上万家优质实体企业。回归投资，从国有上市公司如何“管资本”出发，指出两条投资主线：（1）受益于供给侧改革的国企获利颇丰，在后续资本开支进一步下降、去产能维持高压的背景下，有望回归股票本源，开启高分红模式。（2）若不通过分红“花钱”，则手上现金充沛的国企可能参股符合国家战略方向的优质民营龙头，类似“陕西煤业举牌隆基股份”的案例或将越来越多。我们通过多元指标，就以上两条主线筛选了相应的股票池，具体请见正文。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 最大预期差：“管资本”已经近在眼前 ........................... 4 1.1 聚焦边际变化：优化国资布局成重点 ................................................... 4 1.2 国资涌入举牌阵营，长周期趋势正开启 ................................................ 6 2. “管资本”核心：详解“两类公司” ............................. 7 2.1 投资公司 VS 运营公司，两者有何区别？ ........................................... 7 2.2“两类公司”的发展与现状 ...................................................................... 9 3. 新加坡的成功之道：可复制的有哪些？ ....................... 11 3.1 从 3.5 亿到 2750 亿，43 年的崛起之路 ............................................ 11 3.2 淡马锡模式的核心：三层架构 + 董事会设计 ................................ 13 4. 两个案例：“PE 国家队”如何运作？ ........................... 15 4.1 拿放大镜看“国投”—— 以政策引导基金为主 .............................. 15 4.2 国方母基金起航 —— 采用母子结构，撬动两层杠杆 ................... 18 5. 回归投资，国有上市公司赚钱怎么花？ ....................... 19 5.1 布局国企“分红潮” .............................................................................. 20 5.2 下一个被国资举牌的是谁？—— 投资先进制造龙头 ...................... 21 目 录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2002、2015 年：各领域国有资本占全部国有资本的比重（单位：%） ..... 4 图 2：“两类公司”的不同点对比 .......................................................................... 8 图 3：“两类公司”试点一览及其成立时间 ............................................................ 9 图 4：淡马锡自成立以来的投资组合净值变化（单位：10 亿新元） ................... 12 图