百威亚太(1876.HK)国内消费复苏疲软及韩国市场竞争激烈，三季度遭遇挑战

敬请阅读末页的重要说明12023 年 10 月 11 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 公司更新报告百威亚太 (1876 HK, 买入, 目标价: HK$22.33) 目标价: HK$22.33当前股价: HK$15.20股价上行/下行空间+47%52 周最高/最低价 (HK$)27.40/14.88市值 (US$mn)25,702当前发行数量(百万股)13,243三个月平均日交易額 (US$mn)20流通盘占比 (%)13主要股东 (%)百威英博87按 2023 年 10 月 3 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)22.3326.60-16%2023E EPS (US$)0.070.09-18%2024E EPS (US$)0.080.10-18%2025E EPS (US$)0.100.12-17%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414伊茹佳，CFA香港证监会中央编号：BRX563国内消费复苏疲软及韩国市场竞争激烈，三季度遭遇挑战中国消费复苏疲软，叠加韩国市场竞争激烈，拖累三季度表现。美元相比亚洲货币走强成为业绩不利又一因素。重申“买入”评级，下调目标价至 22.33 港元（对应 35 倍 2024 年 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2023 年 10 月 4 日上午 6 时 30 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。恶劣天气和渠道去库存严重影响中国啤酒市场七八月表现。我们预计三季度中国的啤酒产量增速从一/二季度的同比增加 4.5%/5.4%转为同比下降 2%，主要是因为关键啤酒市场（江苏、浙江、福建、广东等沿海地区）遭受台风和暴雨等恶劣天气影响。因此，我们预计百威亚太三季度亚太地区西部的啤酒销量同比下降 3.5%，考虑到公司在该地区的餐厅和夜店渠道曝光度高，更易受不利天气影响。我们的渠道调研表明，中国的主要啤酒商在六月囤货，期待夏季高峰期销量提升；然而，中国消费复苏缓慢，意味着分销商需要更长时间才能清掉库存。我们预计中国的啤酒产量将在四季度恢复增长，主要是考虑去年新冠疫情下基数较低，百威亚太也将跟随这一趋势。韩国市场的激烈竞争可能延续，拉低百威亚太的利润率。海特真露（股票代码 000080 KR，未覆盖）于 2023 年 4 月推出了自 2019 年以来的新品牌--凯利啤酒。我们认为这标志着针对销量第一的东方酿酒（百威亚太旗下韩国子公司）的竞争加剧。海特真露在凯利啤酒上市后大力营销，比如邀请韩国顶流演员孙锡久代言、持续对已获成功的 Terra 啤酒给予价格折扣。海特真露报告一/二季度的经营利润同比下滑了 33.4%/ 80.9%，可能是因为韩国当下激烈的价格竞争导致。我们预期百威亚太将提高在韩国的营销费用，从而使得利润率承压。我们预计公司东亚地区下半年常态化 EBITDA 同比下滑 31%（对比上半年同比下滑 21%）。美元走强进一步蚕食公司营收增长。百威亚太的主要经营货币为亚洲货币，但公司财务报表采用美元报告，因而美元相对亚洲货币走强会拉低财报数据。三季度美元对人民币平均汇率较去年同期提高 5.7%。尽管三季度美元对韩元同比小幅贬值 2%，但我们认为由于其他市场汇率不利，百威亚太的整体营收仍有约 7%的下降。重申“买入”评级，下调目标价至 22.33 港元（之前为 26.60 港元），对应 35 倍的2024 年 P/E（之前为 34 倍），较该股过去三年动态 P/E 均值低 1 个标准差且对应16.6 倍的 EV/EBITDA。风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上升；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (US$mn)6,7886,4786,5667,0447,593息税前利润 (US$mn)1,4271,2611,2981,4661,701归母净利润 (US$mn)9808599571,0851,267每股收益 (US$)0.070.060.070.080.10市盈率 (x)39.642.527.023.820.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-2314.017.521.024.528.0百威亚太恒生指数2023E2024E营收 (US$mn)7,408 (-11%)8,012 (-12%)EPS (US$)0.09 (-17%)0.10 (-19%) 2023 年 10 月 11 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2季度财务数据图表 1：百威亚太—季度数据百万美元20222023E2024E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E3Q23E同比变化营收6,4786,5667,0441,6321,8211,8601,1651,7021,9641,7541,146-5.7%亚太地区东部1,2511,1341,191288331385247308285329211-14.5%亚太地区西部5,2275,4325,8531,3441,4901,4769171,3941,6791,424935-3.5%销货成本-3,238-3,262-3,457-799-902-906-631-848-951-843-620-6.9%毛利3,2403,3043,5878339199545348541,013910527-4.6%毛利率50.0%50.3%50.9%51.0%50.5%51.3%45.8%50.2%51.6%51.9%45.9%0.6 ppt销售、一般及管理费用-2,120-2,154-2,282-479-549-564-528-466-602-570-5161.1%占营收比重32.7%32.8%32.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%32.9%0.0 ppt常态化EBITDA1,9321,9472,151570569593200580593548226-7.5%亚太地区东部365270333亚太地区西部1,5671,6771,818常态化EBITDA率29.8%29.6%30.5%34.9%31.2%31.9%17.2%34.1%30.2%31.3%19.7%-0.6 ppt亚太地区东部29.2%23.8%28.0%亚太地区西部30.0%30.9%31.1%常态化EBIT1,2611,2981,4663943974294141843238563-10.2%常态化EBIT率19.5%19.8%20.8%24.1%21.8%23.1%3.5%24.6%22.0%22.