周末五分钟全知道(10月第1期)：海外流动性压力加速估值沟壑收敛

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 10 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 海外流动性压力加速估值沟壑收敛 ——周末五分钟全知道（10 月第 1 期） [Table_Summary] 报告摘要：  中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外 risk off 初现迹象。7.24 政治局会议后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。8 月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和 A 股大盘成长等。我们自 8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。海外 risk off 初现迹象。  需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求⭣），双边压力对市场流动性冲击或强于 18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外 risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）可能性在上升，但当前 VIX 处正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。  本轮 A 股“估值沟壑”收敛的走势与 17 年可能存在路径差异，源于两大不同：（1）分子端：16/17 年供给侧改革催化，实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17 年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮美债利率走高抑制估值扩张。故短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，低估值品种更为受益。中期两大不确定性并未扭转，仍以反脆弱下的“杠铃策略”作为主线。  中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。中国经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，潜在流动性影响不可忽视，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。A 股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更受益。短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”：（1）中报“困境反转”亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济 AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股两条线索：一是经济企稳受益：港股互联网、可选消费（纺服/食饮）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、家电、工程机械。  风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 李学伟 SAC 执证号：S0260522070010 021-38003800 lixuewei@gf.com.cn 请注意，李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 一张图看懂本周 A 股估值变化:——广发 TTM 估值比较周报（9 月第 5 期） 2023-09-28 上周两融规模上升，南下资金流入:——广发流动性跟踪周报（9 月第 4 期） 2023-09-26 国内政策底更强，海外政策底更近:——周末五分钟全知道（9 月第 4 期） 2023-09-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、观点速递 （一）假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。假期美国公布的经济数据整体超市场预期，并引发加息预期升温，10.2公布的美国9月ISM制造业指数为49%（市场预期47.9%）、10月6日公布9月非农就业增加33.6万人（市场预期17万人），9.29-10.6期间10Y美债利率上行约19BP，大宗商品如原油大幅下挫，ICE布油跌幅约9.3%，全球主要股指涨跌不一。 中美“政策底”共振大概率是本轮“市场底”的实现路径，海外risk off初现迹象。中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。近期（大宗↓美债利率↑美股↓）的组合意味着海外risk off初现迹象，还需等待关键变量——美债利率转向（美联储转鸽）→中美利差收敛。 图1：23年国庆假期全球资产表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注释：英国国债数据截止 10.4、德/日/欧元区国债数据截止 10.5，其余涨跌幅均为 9.29-10.6 期间。 （二）中美“政策底”共振对于本轮市场底至为关键，近期市场交易亦围绕这一核心矛盾展开。 7.24政治局会议之后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，这不仅需要中国经济企稳。如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。 （1）中国8月社零、工业增加值、固定资产投资等数据改善，工业企业营收/利润环比改善，9月制造业PMI重回扩张区间，但中资股仍未能有效提振；（2）7月以来顺周期品种与消费板块均有阶段性超额收益出现，但就持续性而言，高股息红利指数显著占优，这一分化在9月份更为明显（9月美债长端利率开启陡峭上行），美国10年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具有显著的正相关性。（3）8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。 我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。近期海外流动性恶化risk off 迹象初显，A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，市场底将更依赖于中美“政策底”共振。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 [Table_PageText]