金蝶国际(00268.HK)AI加持和行业格局变化趋势下再看金蝶的空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|信息技术 证券研究报告 [Table_Title] 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK） AI 加持和行业格局变化趋势下再看金蝶的空间 [Table_Summary] 核心观点：  AI 赋能下，ERP 迎来新周期。以 SAP 为例，GPT 推出后，估值迎来新的催化。催化逻辑类似于传统软件转型云服务之始，投入加大虽然侵蚀短期盈利，但是促进业务技术和商业形态升级，远期空间扩大，促使估值提升提前反映。而相比于云时代，AI 时代对于企业产品的赋能会更多，因此我们认为相对应的空间也会更大。  综合考虑 AI 赋能、产业趋势、国产替代等因素，我们认为金蝶应享有更高的估值溢价。通过对金蝶和 SAP 进行比对，我们发现两家企业作为海内外 ERP 厂商龙头，产品线全面且充分通过 AI 进行了赋能。而除去 AI 外，金蝶相比 SAP 还有市场格局变化等逻辑，估值理应更高。  因此总结有三点逻辑：①我们认为市场对于 SAP 的预期之所以会持续攀高主要有几点原因。一是云收入占比提升空间仍大，二是交叉销售带来的潜在增量，三是 AI 赋能下，有望进一步驱动云收入增长。而金蝶有相似逻辑，且今年有望扭亏，因此估值不应低于 SAP。②从营收、ARR 等关键财务数据来看，结合国产化等因素，目前的态势都表明国产 ERP 行业格局正在发生变化，因此，对于金蝶来说，在市场格局发生较大变化的前提下，估值弹性也会更大。③工单收费模式的转变充分证明了金蝶对其产品竞争力和下游客户接受度的足够信心。即使由于该模式仍处于商业化初期，因此带来的可能并非是明显表观的线性化增量，但是标准一旦接轨，后续则有望进一步兑现。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-27 年营收为 69.70/78.68/89.60亿元，参考可比估值，给予 2025 年 10 倍 PS 估值，参考汇率 1 港元=0.91 人民币，每股合理价值约 21.65 港币/股，维持“买入”评级。  风险提示。经济环境导致下游 IT 支出波动；港股交易环境影响；AI 应用业绩兑现的不确定性。（注：除非特别注明，否则货币为人民币） 盈利预测：（注：除非特别注明，否则货币为人民币） [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 5,679 6,256 6,970 7,868 8,960 增长率（%） 16.7% 10.2% 11.4% 12.9% 13.9% EBITDA 136 331 373 591 998 归母净利润 -210 -142 172 382 732 增长率（%） - - - 122.5% 91.5% EPS（元/股） -0.06 -0.04 0.05 0.11 0.21 市盈率（P/E） - - 283.3 127.3 66.5 ROE（%） - - 1.7% 4.1% 7.6% EV/EBITDA 260.7 80.5 127.5 80.0 46.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 15.00 港元 合理价值 21.65 港元 前次评级 买入 报告日期 2025-06-25 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3549/3549 总市值/流通市值（百万港元） 53242/53242 一年内最高/最低（港元） 17.06/5.42 30 日日均成交量/成交额（百万） 38.5/516 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 13.64/65.56 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 吴祖鹏 SAC 执证号：S0260521040003 wuzupeng@gf.com.cn 请注意，吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:SaaS 价值释放，议价能力得到验证 2025-06-10 [Table_Contacts] 联系人： 王钰翔 021-38003529 wangyuxiang@gf.com.cn -30%2%34%66%98%130%06/2408/2410/2412/2402/2504/2506/25金蝶国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 金蝶国际|公司深度研究 目录索引 一、AI 赋能下，ERP 迎来新周期 ....................................................................................... 4 （一）行业端，AI 赋能 ERP，新周期已至 ................................................................ 4 （二）公司端，SAP 和金蝶已在 AI 方向有较为丰富的布局 ...................................... 5 （三）从云时期到生成式 AI 时期的异同点分析 ....................................................... 12 二、格局变化趋势下，金蝶空间有望进一步打开 ............................................................. 15 （一）财务数据层面：营收增速及 ARR 表明金蝶市占率正在提高 ......................... 15 （二）企业实操层面：收费模式朝海外龙头靠拢，议价能力得到验证 .................... 17 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 18 （一）盈利预测 ........................................................................................................ 18 （二）投资建议 ..............................................................