国庆中秋假期国内外宏观回顾：全球跌宕背后的供需变化

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 假期宏观回顾 2023 年 10 月 08 日 全球跌宕背后的供需变化 ——国庆中秋假期国内外宏观回顾 相关研究 《本轮油价会升破 100 吗？——观时系列专题之二》 2023.9.17 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：国庆海外市场动荡，美债利率飙升、油价金价跌幅明显，背后是 PMI、非农、假期旅游等数据显示中美经济恢复好于预期同时，美债供给、能源供给等供给侧因素叠加形成的非线性、差异化的资产价格扰动。  美 9 月非农就业超预期，美联储加息概率提升。当地时间 10 月 6 日公布的美国 9 月非农新增就业人数达 33.6 万人，大超市场预期。休闲酒店业再度成为新增就业主力，但可持续性有待观察。9 月休闲酒店业新增 9.6 万人，重新成为服务业新增主力，而教育卫生业新增 7 万人，较上月小幅放缓，但也需注意到，休闲酒店业就业较 2020 年 2 月差距仅在18.4 万人，9 月这一较强数据能否持续具备很强不确定性。9 月平均时薪增速环比依旧维持在 0.2%左右，并未上冲，所以虽然就业数据指向美联储年内继续加息概率增大，但其影响或并不是决定性的，还需美国 9 月 CPI 数据验证。  美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视。1）供给端，市场对于四季度美强化长债发行力度的预期可能对 10Y 美债利率上行形成较大助推。在 8 月美国财政部融资计划中已经看到，美国财政部计划在下半年大幅增发国债，且发行重心逐渐向长债倾斜，从下图可看出，虽然 9 月美债净发行重心已经小幅转向中期票据（notes），但债券（bonds）发行力度仍然较小。2）短期内美债需求侧影响可能不大。美联储持续进行 QT 操作，这一方面需求的确持续缩减。虽然目前海外持有美债规模低于 2021 年高点，但 2023 年以来这一规模持续回升，可能并未加剧短期需求不足问题。  油价：三日大跌 7%源于需求衰退还是供给预期？表层原因在于疲弱的 ADP 与超预期环增的汽油库存引发的海外需求衰退预期。但 10 月 6 日公布的美国非农超预期，需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行，而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定，目前全球原油供给紧张程度明显比美国更严重。主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是“美沙合作”预期。但“美沙合作”以降低油价的预期存在三方面阻力，难以真正形成油价下行压力，预计四季度油价中枢仍将维持 90 美元/桶以上高位。  内需：旅游客单价回暖，地产销售一线走强。1）商品消费积极回暖，地产链更加突出。假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长 9%，地产链相关消费回暖更为明显，集中在家具和建筑装潢材料方面。2）服务消费：客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复。中秋国庆期间，旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升。旅游人数下降或源于“前半程团圆、后半程旅游”，客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复。3）地产销售：假期出行导致整体销售走弱，但一线走强。  外储：下降主因非交易性估值效应，但不容忽视金融项下流出压力。9 月我国官方外汇储备下降 450.3 亿美元至 31150.7 亿美元，主要源于海外债市收益率上行，非美货币贬值所造成的非交易性估值效应。但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险。  PMI：Q4 经济形势将呈现更明显的复苏特征。9 月中采制造业 PMI 回升 0.5 至 50.2，Q2 以来首次回升至 50 荣枯线以上。1）商品需求：出口投资构成回升支撑，消费稳步改善。2）生产：需求连续改善后也拉动生产指数继续回升。3）服务业：工业生产连续改善后推动生产性服务业改善。4）总结：Q4 经济形势将呈现更明显的复苏特征。城镇劳动参与率回升+强劲地产竣工将从量上保障 24Q1 之前商品消费恢复。专项债发行提速，基建投资仍发挥重要稳增长效果。发达经济体强化“控通胀”诉求有利于缓和我国出口下行压力。四季度经济形势复苏特征会更为明显，“N 型复苏”继续。  风险提示：地缘政治风险，主要经济体货币政策不确定性，国内房地产风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 海外：市场动荡，美联储继续加息概率提升 ....................4 1.1 国庆期间 10Y 美债利率飙升、油价回落最为显著 ............................4 1.2 美 9 月非农就业超预期，美联储加息概率提升 .................................5 1.3 美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视 .....................................7 1.4 油价：三日大跌 7%源于需求衰退还是供给预期？ ..........................8 2.内需：旅游客单价回暖，地产销售一线走强................... 10 2.1 商品消费积极回暖，地产链更加突出 .............................................. 10 2.2 服务消费：客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复 .................. 11 2.3 地产销售：假期出行导致整体销售走弱，但一线走强 .................. 12 3.外储：下降主因非交易性估值效应，但不容忽视金融项下流出压力 .................................................................................. 13 4. PMI：Q4 经济形势将呈现更明显的复苏特征 ............... 14 4.1 9 月 PMI Q2 以来首次回升至 50 以上............................................. 14 4.2 商品需求：出口投资构成回升支撑，消费稳步改善 ...................... 14 4.3 生产：需求连续改善后也拉动生产指数继续回升 .......................... 15 4.4 服务业：工业生产连续改善后推动生产性服务业改善 .................. 16 4.5 价格：油价走高推动原材料价格指数达年内高位 .....................