策略周报：美债风波中何处寻“避风港”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 美债风波中何处寻“避风港” 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 08 日│中国内地 策略周报 美债波动风险中，把握三个核心交易逻辑 长假内大众消费亮眼，人均旅游消费首超 19 年同期；地产政策在高线城市初现效用。对于节后 A 股，积极的因素在于，8 月产成品名义存货增速初现底部拐点（与我们判断 Q4 存货见底基本一致），机械/汽车等中游制造率先补库；压力为，宽财政+紧货币组合进一步推高美债利率，且非农强劲，11月联储加息预期升温；上述分母端的边际变化或更显著，但当前 A 股 PETTM较低+节后或有资金回流支撑，无需过度悲观。本轮美债波动中，建议把握三个主逻辑：①剩余流动性拐点→景气驱动将更有效，②盈利视角切换→Q2 业绩见底行业值得重视，③外资持股不高或较此前已充分下降的板块。 长假大众消费较火热，地产政策初有成效 总量上，据文旅部，23 年双节出游人次较 2019 年增长 4.1%、旅游收入增长 1.5%（按可比口径，下同)，明显强于今年元旦（恢复至 19 年同期的 43%和 35%），与今年五一比（恢复至 19 年同期的 119%和 101%）旅游收入大致持平；人均消费量上，双节期间单人次旅游消费 912 元，恢复至 2019 年110%，较五一（人均消费较 2019 年同期下降 10%）更强；考虑到境外出游强度显著强于元旦、五一，今年长假居民部门消费偏好有稳步修复。地产政策初见效用，9.29-10.6，30 城商品房日均成交面积较 22 年国庆同期-4.8%，相对今年 6-9 月（-20%）回暖，但后续仍需观测政策效力持续性。 名义库存底部拐点初现，中游制造率先补库 此前我们判断（《大势不悲观，风格或均衡》23.7.23）4Q23 或出现库存底部：①7~8 月 PPI 连续回升，底部已基本确认于 6 月，PPI 拐点通常领先存货拐点 0~3 个季度；②广义制造业存货周转率企稳，中游制造存货周转率拐点出现、且存货周转率拐点领先存货拐点 1~2 季度；③被动去库阶段平均时长 7.6 个月（《行至中局，伏击热点扩散》23.3.27）→三者推导的交集区间为 4Q23（产成品存货增速底）。本次，8 月工业企业名义库存增速初现拐点，且 9 月制造业 PMI 继续改善，或指引 Q4 主动补库能见度进一步上升。结构上，机械/汽车/化工/电子是库存企稳的核心贡献，集中于中游制造。 节内海外流动性环境趋紧，关注北向流出压力较小的行业 9 月底美国两院通过短融法案，美债供给增加，海外流动性相对恶化。9 月美国新增非农 33.6 万，显著高于彭博一致预期的 17 万人，不过后续联储是否进一步加息仍需更多数据支持。此外，近期中东局势生变、或将扰动石油价格。总量上，美元指数走高会对 A 股后续反弹空间带来一定制约，不过好在当前估值总体较低，且节后或有避险资金回流补充一定流动性；行业上，继续提防交易型外资的流出压力，我们倾向于：①外资低定价权行业；②过往外资具备影响力但此前流出压力已体现得较为充分的行业，如当前北向配置系数分位数(自 18 年)低于 33%的外资偏好行业：医药、交运、农林牧渔。 配置建议：哑铃策略或向中点收敛，继续配置潜在困境反转品种 国内政策有效性待验证，美元美债扰动仍未消除，市场处于震荡中后期，波动或加剧。国内基本面和通胀阶段底大概率确认，剩余流动性回落、盈利视角切换至明年（且正值三季报期），中期困境反转品种中寻找新主线：①23H1盈利增速较 23Q1 跌幅较深；②分类，顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好；③资金面存量博弈未打破，在上述品种中筛选公募低筹码品种，对应医药/电子/建材/MDI/小金属。关注景气强催化、筹码压力小、有望困境反转的影视、免税、旅游，挖掘其中可能存在弹性预期差的细分标的。 风险提示： 1）中国复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 10 月日历效应 图表1： 10 月上半月 A 股通常普涨 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 历史上 10 月整月上证指数、港股、医药表现较好 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 申万一级来看，10 月上半月 A 股通常普涨 资料来源：Wind，华泰研究 2011/10/12012/10/12013/10/12014/10/12015/10/12016/10/12017/10/12018/10/12019/10/12020/10/12021/10/12022/10/12011/10/15 2012/10/15 2013/10/15 2014/10/15 2015/10/15 2016/10/15 2017/10/15 2018/10/15 2019/10/15 2020/10/15 2021/10/15 2022/10/15881001.WI全A2.960.613.581.2213.582.421.97-10.363.024.750.352.77122.242.6092%——000001.SH上证指数3.060.602.700.419.351.971.24-8.982.963.550.121.57121.551.7792%17%000016.SH上证503.60-0.010.80-0.437.071.491.54-7.454.064.303.06-0.97121.421.5167%33%000300.SH沪深3002.810.082.430.538.861.622.20-9.083.194.611.350.99121.631.9192%33%399001.SZ深证成指1.42-0.662.181.4612.431.822.81-11.392.395.560.753.18121.832.0083%42%399006.SZ创业板指4.941.791.600.3115.452.063.17-11.422.056.340.986.35122.802.0692%58%399905.SZ中证5003.330.735.191.4613.152.231.61-12.532.434.32-1.124.54122.112.3383%42%000852.SH中证10004.221.394.301.5613.992.921.66-12.602.744.68-0.744.60122.392.8383%58%000688.SH科创502.47-0.411.6631.241.6667%0%HSI.HI恒生指数5.171.482.0