片仔癀(600436)以片仔癀为核心，安牛、化妆品等业务共举

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 10 月 7 日 强烈推荐（首次） 以片仔癀为核心，安牛、化妆品等业务共举 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：275.21 元 片仔癀是兼具高稀缺性和深护城河的中华老字号企业，核心产品片仔癀锭剂传承 500 余年，是国家级中药保护品种，处方和工艺受国家秘密保护，增长稳健，同步打造安宫牛黄丸新增长极，做强化妆品及日化业务，推动公司经营增长。 ❑ 对于片仔癀锭剂，从供需、量价维度分析，预计长期仍有较大空间。 ◼ 供需：供给有限，需求旺盛。1）需求：保肝护肝药用需求仍大，保健应用更加广泛。随着国内饮酒人群增加以及肥胖率上升，以 ALD、NAFLD和 DILI 为代表的非病毒性肝病发病率提升，使用中成药保肝护肝患者人群增加，基于片仔癀可靠功效，使用范围逐渐由“治疗”属性向“保健”属性拓展，延伸至高端消费品领域；2）供给：受制作工艺及原材料限制，每年供给有限。片仔癀传统制造工艺被列入国家非物质文化遗产，受国家绝密保护，所用的麝香、蛇胆等中药材采购需获得国家行政许可，严格执行配额供给，天然牛黄则属于稀缺贵细中药材，获取有限，直接造成片仔癀短期内难以实现大规模供应。 ◼ 量价：供求紧张促进片仔癀维持量价齐升趋势。1）价格：产品认知高+稀缺性是片仔癀具有提价权的基础。复盘历史，片仔癀系列产品完成多次提价，2023 年 5 月将锭剂零售价格由 590 元/粒提升至 760 元/粒，出厂价同步上调 170 元/粒，凸显公司定价权优势；2）量：预计两大需求共同推动量长期维持稳健增长。在药用及保健两大需求共同推动下，片仔癀销售量增长韧性强，近 400 家片仔癀体验馆+战略连锁+线上渠道多重布局。 ❑ 安宫牛黄丸：构建公司第二成长曲线。收购龙晖药业后，公司在 2020 及 2022年分别推出双天然安宫牛黄丸和单天然安宫牛黄丸，借助片仔癀品牌及渠道优势实现快速放量，成为公司重点打造的新增长极。 ❑ 日化&医药流通：积极推动化妆品公司分拆上市，为其单独发展谋求更多资源；商业板块精耕福建，布局全国，盈利能力稳步提升。 ❑ 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司将实现营收 101.9/121.3/136.8亿元，归母净利润 29.3/35.7/40.8 亿元，同比增长 18.4%/22.0%/14.2%，对应 PE 为 57/47/41 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：市场及政策风险、原材料供给、市场推广、研发失败风险等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 8022 8694 10194 12129 13682 同比增长 23% 8% 17% 19% 13% 营业利润(百万元) 2874 2976 3537 4318 4929 同比增长 45% 4% 19% 22% 14% 归母净利润(百万元) 2431 2472 2927 3572 4077 同比增长 45% 2% 18% 22% 14% 每股收益(元) 4.03 4.10 4.85 5.92 6.76 PE 68.3 67.2 56.7 46.5 40.7 PB 17.1 14.7 12.3 10.3 8.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 603 已上市流通股（百万股） 603 总市值（十亿元） 166.0 流通市值（十亿元） 166.0 每股净资产（MRQ） 20.1 ROE（TTM） 22.2 资产负债率 20.4% 主要股东 漳州市九龙江集团有限公司 主要股东持股比例 51.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -1 5 相对表现 3 7 8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 欧阳京 研究助理 ouyangjing@cmschina.com.cn -20-100102030Oct/22Jan/23May/23Sep/23(%)片仔癀沪深300片仔癀（600436.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、五百年片仔癀，多向并举焕发新机 .............................................................. 4 二、片仔癀：国家绝密品种，量价稳步上升 ...................................................... 5 三、安宫牛黄丸：心脑血管大单品，构建第二成长曲线 .................................. 12 四、日化：积极推动化妆品公司上市 ............................................................... 13 五、医药商业：精耕福建，布局全国 ............................................................... 15 六、盈利预测与投资建议 .................................................................................. 16 七、风险提示 .................................................................................................... 17 图表目录 图 1：片仔癀发展历程 ........................................................................................ 4 图 2：2000-2023H1 公司营收及增速（单位：百万元） .................................... 4 图 3：2000-2023H1 公司净利润及增速（单位：百万元） ................................ 4 图 4：2017-2023H1 公司营收结构 ..................................................................... 5 图 5：2017-2023H1 公司毛利润结构 ................................................................. 5 图 6：2000-2023H1 公司三费费率 ..................................................................... 5 图 7：2017-2023H1 公司毛利率及净利率 ...............................................