房地产行业十年复盘综述：潮涨潮落，风依然

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 [Table_C ontacter]本报告联系人：[Table_Page] 行业专题研究|房地产 2018 年 12 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title]房地产行业 房地产十年复盘综述：潮涨潮落，风依然 [Table_Author]分析师： 乐加栋 分析师： 郭镇 分析师： 李飞 SAC 执证号：S0260513090001 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号：S0260517080010 021-60750620 010-59136622 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn guoz@gf.com.cn gflifei@gf.com.cn 请注意，乐加栋,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会08 年至今，申万地产板块跟随小周期波动经历 3 轮明显的涨跌，并且其走势主要由估值主导。而板块估值又受到政策面及基本面（成交增速）影响，从历史情况来看，政策宽松并带动基本面改善是估值弹性增长的两个必要条件，需要注意，市场景气度高位时，即使政策宽松也难以带来估值大幅提升，比如 12 年 5 月-12 年 12 月以及 16 年1 月-16 年 9 月，主要是由于景气度高点时，政策宽松带来的基本面改善空间有限，另一方面，基本面复苏中后期，往往伴随着地价攀升，市场预期销售利润率下降，对板块估值提升形成压制。 龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但出现过 2 次分化从历史情况来看，龙头房企股价基本与板块同涨同跌，并且股价也主要受到估值影响。但在两个时间段发生过背离：第一次，11 年 5 月（销售转负）-12 年 1 月（销售见底）期间一线龙头提前具备超额收益，主要是由于一线龙头具备较高的业绩增速，提供了较强的业绩“安全垫”。第二次，17 年一线龙头具备显著的绝对及超额收益机会，主要原因有两个，首先，行业层面上，三四线棚改货币化延长了市场景气度，其次，房企竞争格局大幅改善，土地、资金等生产要素持续向龙头聚集，加上管控能力的优胜劣汰，龙头集中度大幅提升，经营可持续性增强。 当前政策底部维持改善，板块具备超额收益机会站在目前时点往后看：政策方面，政策总体底部改善趋势不变，总体环境类似 12 年，货币政策维持改善，并带动信用派生，按揭贷及房企融资将继续边际向好。行业政策方面，需要在宏观经济及防范房价上涨压力间取得均衡，将更加强调地方自主调节，房价控制的城市存在改善空间，供给端宽松是前提，需求端部分城市限贷限购也存在退出基础。基本面方面，重点城市将继续结构性改善，而三四线城市将延续回落趋势，并拖累总量销售继续下行，19年是需求寻底的一年。投资方面，当前总量销售转负，政策压力缓解，加上 18-19 年业绩增长具备确定性，板块具备超额收益。销售见底之后，关注高成长的销售弹性品种（类似 12 年 1 月-12 年 5 月）。综合来看，继续关注低估值的一二线龙头。 风险提示行业政策调控力度加大，流动性宽松不及预期，销售超预期下行，主流房企业绩增长不及预期。[Table_Report]相关研究： 房地产行业:新开工超预期，需求端继续探底 2018-12-17 房地产行业:政策底部呈现改善，继续配置龙头 2018-12-16 房地产行业:景气度持续下行，按揭贷利率边际改善 2018-12-15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 [Table_PageText] 行业专题研究|房地产 目录索引 板块投资逻辑综述 ............................................................................................................... 6 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会 ............................. 6 龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但出现过 2 次分化 .......................................... 12 08-11 年小周期回顾 .......................................................................................................... 13 08 年 10 月-09 年 7 月政策与基本面底部改善，板块估值抬升 ................................ 13 09 年 7 月-11 年 12 月政策调控、基本面高位下行，板块估值受压 ......................... 18 11-14 年小周期回顾 .......................................................................................................... 24 11 年 12 月-12 年 12 月货币宽松叠加基本面底部改善，带来估值弹性 ................... 24 12 年 12 月-14 年 2 月限购限贷升级、基本面下行，估值下探至新低 ..................... 30 14-至今小周期回顾 ........................................................................................................... 35 14 年 2 月-16 年 9 月政策再次宽松带动基本面改善，估值趋势性上行 ................... 35 17 年棚改货币化托底市场景气度，一线龙头具备收益机会 ..................................... 41 18 年政策底部改善，但基本面持续恶化，关注业绩确定性的龙头 .......................... 46 图表索引 图 1：08 年以来申万地产板块经历了 3 轮涨跌周期 ............................................... 6 图 2：板块走势主要受到估值主导，业绩只会强化或削弱趋势 .............................. 7 图 3：估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成交增速变化影响估值 ............................................................................................... 8 图 4：政策变化与经济