专题研究：财政不可能三角如何解？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2018年12月02日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 联系人 luzhe@htsc.com 1《债券: 美债进入新阶段，何去何从？》2018.11 2《债券: 同业存单利率上行之谜》2018.11 3《加价不加量的流动性操作有何深意？》2016.09 财政不可能三角如何解？ 核心观点 高质量发展之路需要兼顾短期经济增长、中期经济转型，进而需要在财政赤字、基建等稳增长措施和减税之间艰难平衡，看似是“财政不可能三角”。我们认为 2019 年财政赤字将坚守 3%红线，减税势在必行，而弥补基建资金缺口需要依赖地方政府专项债、信贷。非标存在重新定义的可能性，以便疏通融资渠道。 减税势在必行，但财政囊中羞涩 2019 年中国经济面临内外压力，企业减税有助稳定预期、提升动能，个税减负刺激消费，是稳增长的重要举措。但在税基增长放缓的大背景下，“个税改革”与“增值税降档”会进一步增加财政收入难度。我们测算增值税并档减少财政收入 1 万亿，个税改革减少收入 3500 亿。在此基础上，2019年一般公共财政收入范围为 18.3—18.8 万亿，增速恐大幅下滑。 3%赤字红线要不要守？能有多少财政支出？ 3%既是国际公认的财政风险红线，又是我国 09 年起一直坚持的财政纪律。 我们认为，赤字率破 3%或负债率快速攀升，外不利于主权评级，内不利于稳定信心。一方面，万一主权评级被下调，可能引致资本外流，施压汇率；另一方面，破 3%将动摇政策公信力，打击企业对经济前景的预期与投资者对市场的信心。我们测算 3%红线对应 2019 年赤字口径近 3 万亿，进而一般公共财政支出约为 21.5 万亿，增速下滑 0.7 个百分点。 如果要托底经济，需要多少基建投资？ 2019 年需求侧的“三驾马车”将同步减速，经济的下行惯性仍需要政策的逆周期对冲，基建成为众望所归。我们通过测算 2019 年名义 GDP、资本形成占比、固定资产投资向资本形成的转化率、房地产与制造业投资增速及三大投资在固定资产投资中的占比，得出稳经济所需基建投资额。中性情况下，19 年托底经济至少需要 20 万亿基建投资（广义基建）。要求基建增速上升，财政支出却增速下降，这将形成一个庞大的资金缺口。 预算约束下，基建资金缺口怎么补？ 从固定资产投资资金来源结构与走势看，预算内与自筹资金是基建主要资金来源；自筹资金占比变动幅度较大，是广义财政存在较大弹性空间的部分。我们认为，2019 年一般公共财政贡献 6.2 万亿基建支出，剩下 14 万亿资金敞口需要填充。而对于弥补资金缺口，政府性基金、城投债与非标恐难以“担此重任”，据我们对国办 101 号文解读，认为地方政府专项债、信贷将是“开正门、堵后门”填补基建资金缺口的主力军。预计 2019 年地方专项债提供资金总规模高达 2.29 万亿，国内信贷猛增 20%至 3.04 万亿。非标存在重新定义的可能性，以便疏通融资渠道。 风险提示：1、内外压力之下财政赤字突破 3%红线；2、经济表现出韧性，增长压力减小；3、财政货币化超预期。 相关研究 债券研究/专题研究 | 2018 年 12 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言 ................................................................................................................................... 3 减税势在必行，但财政“囊中羞涩” ..................................................................................... 4 税基收缩，税率下降 .................................................................................................. 4 增值并档，预计减税达万亿 ....................................................................................... 4 个税改革，预计减税 3500 亿 ..................................................................................... 6 收入增速，大幅放缓 .................................................................................................. 7 3%赤字红线要不要守？能付多少财政支出？ ..................................................................... 8 守住红线，内稳民心，外彰国信 ............................................................................... 8 预计明年赤字三万亿，支出增速显著下滑 ................................................................. 9 托底经济需要多少基建投资？ ......................................................................................... 10 预算约束下，基建资金缺口怎么补？ .............................................................................. 11 基建资金，财政与自筹是主力 ................................................................................. 11 预计明年财政出资 6 万亿，资金缺口 14 万亿 ......................................................... 13 资金缺口从哪里补？ ................................................................................................ 14 政府性基金难当重任，“非标”或需重新定义 ..................................................... 14 地方专项债、信贷将是补充缺口的主力军 .....