专题报告：19年信用风险展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.12.05 19 年信用风险展望 ——专题报告 [Table_Author] 覃汉(分析师) 刘毅(分析师) 010-59312713 021-38676207 qinhan@gtjas.com Liuyi013898@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880514080001 本报告导读： 产能过剩、地产和城投问题都不大，民企仍会陆续出现信用风险，但对市场的影响将显著减小。 摘要： [Table_Summary]信用风险在信用策略当中的权重越来越大。17 年之前由于刚兑文化盛行，信用利差几乎多数情况下都由流动性溢价所决定。但是 18 年以来，信用风险越来越常态化的当下，信用风险溢价对信用利差走势的影响越来越大。因此把握未来信用风险的走势对信用策略的判断也将越来越重要。 对主要四个行业 19 年信用风险我们判断如下： 产能过剩：也无风雨也无晴。明年经济面临一定的下行压力，产能过剩行业需求可能小幅下滑，同时去产能放缓和环保限产的放开，产能过剩行业景气度可能会进一步下行。但大概率是盈利增速回落并非亏损，叠加过去两年多数产能过剩行业资产负债表修复明显，19 年不会出现明显的信用风险。 地产：风险在积聚，但不至于爆发。地产新开工回升之后，19年行业建安固定资产投资有望回升，地产行业仍有较大的投资开支，行业信用基本面拐点未至。但房价只要不出现暴跌，地产良好的盈利、较强的融资能力以及较好的资产变现能力会使得地产行业离信用风险还尚早。 城投：有安全期，但大逻辑发生了变化。19 年经济下行压力下城投违约可能性较小，短期内至少违约风险不大。但隐性债务问题之下，城投还需要更多一层风险意识。 民营：风险趋于缓解，但风险偏好彻底修复需要时间。强力的外部政策支持有望修复民企违约的外因，但这一轮信用风险暴露的民企在公司治理、信息披露、行事规范上的一系列问题则需要民企自身修复，这可能需要更长的过程。19 年民企信用事件仍有可能陆续出现，但对市场的影响将大幅减小。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《对于 2019 年货币政策一致预期的思考》 2018.11.30 《盘点 2019 年经济可能的超预期》 2018.11.23 《信用债面临的风险和机会》 2018.11.22 《复盘历史上债券市场逼空行情》 2018.11.21 《钱从哪里来？违约后兑付资金来源总结》 2018.11.19 专题研究债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 1. 信用风险在信用策略中权重越来越大 信用策略的研究重点在于信用利差，而利差的变动取决于流动性水平和信用风险。不同的因素主导信用市场时，信用债的表现往往会有一些差异。 信用利差中流动性溢价部分往往使得利率债和信用债表现出高度的一致性和趋同性，往往是流动性好转，利率债下行，信用利差和评级利差均随之大幅收窄。但是信用溢价部分却有可能使得利率和信用利差的走势分化，因为往往在经济下行债券走强时，往往也对应着信用风险的出现，高评级利差仍会快速收窄，但低评级信用利差下行却可能受阻。 14-16 年是典型的流动性驱动的行情。一方面是经济下行央行宽松，资金利率开始下降，另一方面是伴随着金融自由化进程，债券配置力量得到了快速的释放。而 14-16 年期间，虽然经济的下行导致强周期性行业风险逐渐开始暴露，但当时违约的公司实际上在出事之前行业景气度就已经出现了长时间的恶化，从某种程度上来说并未超出市场预期，因此对市场影响有限。从评级利差上来看，14 年牛市开始之后评级利差逐步收窄，但信用事件仍然制约了评级利差收窄的速度，直到山西省煤炭推介会之后评级利差才开始加速收窄。 18 年牛市中信用风险的影响明显变大。这一轮民营企业的集中违约实际上比产能过剩行业的违约更加超预期，原因在于暴露了民企信息的不透明、财报的不可信、受实控人影响较大以及不讲规则等一系列原罪，使得投资者对于民企的信心崩溃，与产能过剩行业景气度下行引发的信用风险性质上还有一些区别。因此从走势上来说，18 年这一轮债券牛市区别于以往牛市的地方在于，长端利率债的下行和评级利差的走扩同时发生，并维持了很长时间。 图 1：信用风险的发酵导致这一轮牛市表现的有些不太一样 0204060801001201401601802.503.003.504.004.505.002009/02/092009/05/092009/08/092009/11/092010/02/092010/05/092010/08/092010/11/092011/02/092011/05/092011/08/092011/11/092012/02/092012/05/092012/08/092012/11/092013/02/092013/05/092013/08/092013/11/092014/02/092014/05/092014/08/092014/11/092015/02/092015/05/092015/08/092015/11/092016/02/092016/05/092016/08/092016/11/092017/02/092017/05/092017/08/092017/11/092018/02/092018/05/092018/08/092018/11/0910年国债3YAA-AAABP评级利差的收窄与10年国债的下行几乎同步10年国债下行和评级利差走扩同步 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从策略的角度来说，信用风险对策略的影响权重在提高。2017 年之后， 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 金融周期下半场出现，中国经济过高的债务开始进入清算期，尤其是实体企业的债务。往后看，信用风险的常态化将使得对信用风险的判断在整